作者 |丁卯
編輯|鄭懷舟
封面來源|視覺中國
2月6日，釋出了2024年1月的產銷快報。
根據公告，1月長安汽車銷量突破28萬輛，同比增長63.2%，其中自主品牌銷量達到24.1萬輛，同比增長65.1%；自主品牌新能源銷量5.3萬輛，同比增長87.6%；自主品牌海外銷量4.7萬輛，同比大漲160.2%。
受益於銷量的爆發疊加大盤迴暖，盤中長安汽車一掃近期的陰霾，迎來強勢反攻，盤中漲幅達到9.3%。
但實際上，如果我們拉長時間週期來看，在2018年10月創下2.9元/股的階段性低點後，長安汽車開啟了一輪長週期的震盪上行走勢，截至2024年2月6日，公司此輪股價漲幅達到330%，年化收益超過30%，是當之無愧的長期價值投資之選。
資料來源：wind、36氪整理
那麼，長安汽車這輪大週期背後的關鍵推動力是什麼？和深度繫結後，公司未來的看點究竟如何？未來還能延續上漲之路嗎？
對於公司此輪股價的演繹，我們認為背後主要由自主品牌發力帶來的困境反轉、電動智慧化佈局加速帶來估值重塑兩方面共同推動。先來看公司業績層面的困境反轉邏輯。
2018年以前，長安汽車是典型的合資車企經營，其營收和盈利最主要的來源均來自旗下合資品牌長安福特、長安馬自達的貢獻。在巔峰時期的2016年，長安汽車憑藉著福特翼虎等優質車型創下了306.3萬臺的銷量，成為近十年最高。而同期福特的銷量就高達95萬輛，為公司貢獻近30%的銷量。
不僅如此，從利潤端看，當年公司實現歸母淨利潤約103億元，其中投資收益為 95.6億元，合營聯營企業中，持股50%的長安福特貢獻投資收益超 90億元，佔整體淨利潤的87%。
資料來源：乘聯會、德邦證券、36氪整理
資料來源：wind、36氪整理
但2018年開始，受購置稅優惠退坡、排放標準升級、汽車人均保有量提升等因素的影響，我國汽車銷量出現波動性下滑，2018-2020年，我國汽車銷量的同比增速分別為-2.8%、-8.2%和-1.8%，連續三年出現負增長，至2023年整體銷量才恢復至2017年左右的水平。
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但雖然國內汽車總量下滑，但在這個過程中，受電動智慧化加速影響，國內汽車產業結構則出現了明顯的自主強、合資弱以及新能源崛起、燃油車衰落的趨勢。從市佔率上看，2023年我國自主品牌的市佔率達到了52%。而根據乘聯會的資料，乘用車批發排名表中，前十名中自主品牌佔據了6席，合資車中碩果僅存的只有一汽大眾、上汽大眾、上汽通用和廣汽豐田。
在這樣的大背景下，一度以合資車型稱霸的長安汽車也陷入了財務危機。
具體來看，2017年開始，公司營收端顯著下滑，同比增速從2016年的17.6%降至1.9%，2018年更是進一步轉為負增長，同比增速降至-17.1%，同期，營收規模從800億降至663億的近年低點。
資料來源：wind、36氪整理
利潤端，在行業寒冬和2016年長安福特斷軸門安全事件的雙重影響下，合資業務虧損明顯，拖累公司的盈利能力出現了同步走弱。2017-2019年，公司歸母淨利潤連續3年出現持續下滑，同比降幅分別為-30.6%、-90.5%和-488.8%，甚至在2019年，一度陷入虧損26.5億元的境地。其中長安福特與長安馬自達的投資收益貢獻分別由 2017年的 60.39億元、12.68億元，下降至 2019年的-19.27 億元、9.29億元。
在經歷了合資品牌從紅利到苦果的轉折後，2018年長安汽車開啟了“第三次創業”計劃，圍繞新能源、智慧化兩大重點領域展開自主品牌的全面佈局。為此，長安汽車在新能源領域佈局“香格里拉”計劃、在智慧化研發領域佈局“北斗天樞”計劃，在動力技術領域釋出“藍鯨動力總成戰略”、“原力電動”技術、針對海外戰略佈局“海納百川”計劃。
在第三次創業的推動下，長安在品牌、平臺技術、產品等方面取得的一系列階段性成果，助力公司實現困境反轉，迎來股價觸底反彈的第一階段。
在品牌建設上，在原有的長安、凱程等自主品牌和長安福特、長安馬自達等合資品牌之上，公司針對新能源產品推出了數字純電品牌深藍、針對長安主品牌電動化轉型的啟源以及和華為、寧德時代共同打造的全球化情感智慧高階品牌阿維塔。
在產品佈局上，隨著品牌矩陣的不斷清晰，長安旗下乘用車實現了傳統能源、純電、氫電、混動的全動力覆蓋。在傳統動力領域，透過V標CS系列、UNI和歐尚系列實現了10-20萬元主流價格帶中轎車和SUV的覆蓋，其中CS系列主要定位主打價效比的大眾市場；UNI系列主要定位主打運動時尚的年輕群裡；歐尚系列定位主打高性價比的入門級家用市場。
在新能源領域，透過深藍、啟源和阿維塔三大品牌實現了從低端到高階全價格帶、從純電、氫電到混動的主流電動覆蓋，其中，深藍針對科技嚐鮮的年輕態人群,滿足使用者對於科技、體驗、駕控的價值需求，發力15-20萬的主流電動市場；啟源主要承擔長安主品牌的電氣化轉型，面向家庭用車的新主流人群,滿足其對於經濟、空間、健康和安全的價值需求；阿維塔則主打全球高階價值情感智慧品牌，發力30萬以上高階市場，助力提升長安整體品牌價值。
在平臺技術上，截至2023 年6 月，公司擁有國內外專利9,869 件，其中發明專利2,658 件。基於藍鯨動力總成、原力電動等技術針對傳統能源、新能源和智慧化分別構建起了 MPA智慧架構；面向主流電動車市場的 EPA架構；與華為、寧德時代共創的智慧電動汽車技術平臺 CHN和基於中央計算和區域控制的電子電氣 SDA架構。
受益於技術的創新累積和品牌矩陣的不斷完善，長安汽車自2019年開始進入自主品牌的強產品週期，憑藉著CS55、CS75系列、長安Lumin、深藍SL03、S7、啟源A05、A07等爆款車型，自主品牌銷量快速增長，由2019年的144.3 萬輛提升至2023年的209.8萬輛，自主品牌佔比從2017年的57.9%提升至80%附近，2023年達到了82%。
資料來源：公司公告、36氪整理
受益於此，公司業績的主要驅動因素正式由合資品牌切換至自主品牌。在自主品牌銷量拉動下，2020 年開始公司總體銷量觸底回升，同時帶動營收重回800億+的水平，2018-2022 年公司營收從663.0 億元增長至1212.5億元，CAGR 達16.2%；與此同時，受益於自主品牌車型單車價值量的提升，公司利潤端也迎來大幅改善，2019-2023Q3，長安汽車毛利率分別為14.7%/14.3%/16.6%/20.5%/17.9%,淨利潤率分別為-3.8%/3.9%/3.4%/6.4%/8.1%,呈逐年上升趨勢，困境反轉基本完成。
資料來源：wind、36氪整理
如果說自主品牌崛起帶來的困境反轉是本輪行情中前半段走勢的主因，那麼2022年之後，由智慧電動佈局加速所帶來的情緒預期反轉，則是下半段行情的主要推動力。
早在第三次創業初期，長安汽車就提出了電動智慧化轉型的計劃，但從實際進度上看，前期的轉型始終不溫不火，並沒有像燃油車CS75系列的爆款車型推出，也就導致公司新能源車型銷量始終較為低迷，喪失了新能源車爆發的先發紅利。
但2022年開始，公司加速推進新能源智慧化轉型。2022年公司陸續推出了針對新能源的深藍、阿維塔品牌、在2023年進一步推出了啟源品牌加速長安主品牌的電動化轉型，至此，形成了深藍+啟源+阿維塔的電動智慧品牌矩陣。
在技術層面，2022年開始公司也持續透過自研和合作雙管齊下加速智慧電動化佈局，不僅推出了自研的EPA和SDA平臺，還透過與華為、寧德時代、贛鋒鋰業、蔚來等龍頭公司的合作進一步賦能公司智慧電動化轉型。
所以從這個角度來看，2022年才真正算是長安汽車的電動智慧化的爆發元年 ，這也是其股價在2022年呈現出第二波強勢上漲且波動性顯著加劇的根本原因所在。
具體來看，我們認為，長安之所以能在競爭激烈的新能源車市場形成一定的後發優勢，有幾個方面的因素至關重要。
首先，是其品牌矩陣的重新整合，強化了市場對其電動智慧化轉型的認知。
透過啟源+深藍+阿維塔三大新能源子品牌，長安基本構建起了多燃料型別、從微型車，轎車到SUV的全品類、覆蓋10-30w+全價格帶的車型矩陣，覆蓋了家庭用車、大眾用車、年輕群體和高階需求群體等多個細分領域，在重塑消費者品牌認知的同時有效擴充套件了新能源產品的受眾。
其次，自主研發投入加大疊加和行業頭部企業的深度合作，使得長安在智慧電動領域快速積累了技術優勢，不斷作用於產品創新迭代上，而且憑藉著針對不同品牌的定價策略，極大提升了新能源車的產品力，爆款車型持續面市，帶來了一輪較強的產品週期，提升公司新能源品牌價值。
以深藍品牌為例，目前推出的兩款車型，儘管都集中在10-25萬的主流競爭價格帶，但由於定位B級車，避開了新能源競爭最激烈的領域，且具備更大的替代空間，使得其實際上的競爭對手並不多，產品的差異化明顯。憑藉更好的效能和更優質的體驗，深藍兩款車上市後均迎來不錯表現，SL03上市33分鐘訂單破，5個月後單月交付破萬，目前累計銷量破10萬輛，2023年的穩態月均銷量為6048輛；而S7在6月底上市後，9月單月交付就破萬，目前累計銷量突破5萬輛，2023年月均穩態銷量為6461。
資料來源：車主指南、36氪整理
從產品規劃上看，2024年，深藍品牌有兩款產品推出，分別為硬派越野G318和C857，到2025年預計將有6款全新產品，2024年銷量目標28萬；阿維塔2024年將會推出E15和E16兩款新產品，到2025年預計有4款全新產品推出，銷量目標9萬；啟源2024年有E07等產品規劃，到2025年預計推出10款全新產品，銷量目標25萬。
資料來源：德邦證券、36氪整理
最後，與華為在汽車智慧化領域的深度合作，加速了長安汽車的智慧化程序，使公司步入具備智慧化能力車廠的第一梯隊。智慧化能力的提升，無疑使得公司整體的估值邏輯面臨重塑，給未來的長安開啟了更大的估值想象空間。
2024年的關注點是什麼？
展望2024年，我們認為新能源車賽道非常重要的兩個投資方向是AI智慧化和出海。
先看出海的邏輯，經歷了早期我國汽車行業以市場換技術的累積後，近年來自主品牌的產品力明顯提升，與進口車型的差距進一步縮減，較高的價效比成為自主品牌最大的競爭優勢；與此同時，在“新能源汽車”戰略下，自主品牌新能源汽車透過“彎道超車”實現對外資品牌的差異化競爭。
在這兩方面底層因素的推動下，2020-2023年，我國乘用車出口的同比增速分別為4.8%、110.8%、57.6%和64.0%，展現出了較強的增長動力。
展望2024年，我們認為隨著全球新一輪補庫存週期的來臨，汽車需求有望延續高增態勢，而自主品牌憑藉完善供應鏈結構所帶來的超高性價比、前期海外建廠的產能釋放、以及新能源車領域更為領先的電動化和智慧化進展，有望繼續在一帶一路、東南亞等區域獲取出口增量，構建自主品牌出海的基本盤，提升國產汽車在全球汽車中的市佔率。同時，主流車企對歐美等重要市場的不斷加速佈局，也使得這些市場未來大機率會為出口貢獻量價的雙重動力。根據中泰證券預測，2024年預計自主品牌汽車出口量為550萬輛，相比2023年同比增加32.7%，增量約為136萬。
資料來源：wind、中泰證券、36氪整理
再看智慧化的邏輯，隨著電池技術的不斷成熟，22年下半年開始，我國新能源汽車進入價格競爭階段，價格戰的持續開打弱化了整個行業的競爭優勢。我們認為，這背後最關鍵的因素，一是，需求端，在滲透率已經接近40%的情況下，新能源車從高速擴張的增量市場轉入平穩擴張的存量市場，需求增速持續下滑；二是，從供給端看，核心技術尤其是電池技術成熟度的提升，使得車企產品之間的差異化越來越小，主流價格帶的內卷程度居高不下。在這種背景下，為了搶佔存量市場下的增量空間，車企之間的價格戰持續惡化。
但2023年下半年以來，問界、小鵬汽車的出圈，車企在高階市場向消費者驗證了智慧化的魅力，重新打開了主機廠的想象空間。23年底以來，各大車廠開始主導高階智駕的平價落地，則標誌著新能源汽車新一輪的競爭已經從電動化正式轉向智慧化。隨著智慧化競爭的加速，參考電動化的程序，我們認為，未來2年或是消費者為智慧化買單意願大幅提升的階段，而在高階車達成市場教育後，中低端放量車型的上市則有望成為市場加速、滲透率提升的直接動力。
回到長安汽車本身，在出口領域，儘管相比奇瑞、上汽等出口龍頭相比，長安在總量上仍有差距，但隨著“海納百川”計劃的推進，長安汽車加速海外本土化建設，2023年汽車出口量達到23.6萬，同比增速接近40%。根據公司2024年的目標計劃，其將在東南亞市場匯入阿維塔11、Lumin、CD701等7款以上新能源產品，完成530個以上的渠道觸點建設；在歐洲市場，匯入阿維塔11、深藍S7、C327等新能源產品5款以上；並加快進入澳新、南非、以色列等空白市場。我們認為，隨著車型匯入的加速以及渠道的深度覆蓋，預計2024年公司在出口領域有望維持50%左右的增速。
在智慧化領域，公司透過與華為深度合作、以及自研SDA智慧化平臺，實現兩條腿走路。憑藉著華為在高階智駕、智慧座艙上的技術優勢，阿維塔已經實現了高速NOA、城市NOA、無圖NOA等關鍵突破，目前阿維塔12已經覆蓋12個城市的無圖NCA,成功躋身智駕領先的自主品牌行列。
而受益於華為的賦能，深藍品牌的智駕也開始提速，根據產品規劃，預計2024年二季度，深藍S7鴻蒙版也有望實現無圖城市NCA功能；同時，公司自研的SDA架構將會在啟源品牌實現加速落地，打造城市NCA功能。
整體來看，透過阿維塔高階智慧化的先行，長安在自主品牌智慧化競爭中打響了名號，奠定了基礎，而隨著深藍、啟源等平價車型智慧化的落地，預計會進一步提升公司產品的競爭力，實現銷量放量。與此同時，智慧化的快速落地也有望進一步開啟公司估值的想象空間。
綜合來看，我們認為，考慮到2024年智慧化和國際化是新能源車整車領域比較明確的投資方向，受益於行業大β的助力，以及長安在該兩方面的積極進展所帶來的小β優勢，公司未來的想象空間有望進一步開啟。
綜上所述，我們認為，隨著長安旗下新能源自主品牌車型的持續豐富，在新一輪強產品週期之下，國內銷量的起量有望給長安帶來穩定的業績貢獻，打造增長的基本盤；與此同時，“海納百川”計劃下，受益於汽車出海大週期的β驅動，疊加公司在海外擴產的積極佈局，有望為其業績擴張貢獻更多增量空間。
除此之外，考慮到公司與華為之間的深度合作、疊加自主研發的加碼，使其先於其他車企獲取了高階智駕落地的能力，隨著2024年智駕在各價位車型的逐步市場化，作為智慧化佈局上領先的主機廠，長安有望獲取更具優勢的估值基礎。
基於此，我們認為，2024年長安汽車有望繼續獲取業績和估值的雙輪驅動。但同時，也需要注意，因為當前公司的三個新能源子品牌均處於產品上量的階段，在銷量沒有達到盈虧平衡點前，大機率這部分業務的利潤表現仍然會不佳，需要依靠傳統車業務的輸血實現擴張，這在一定程度上可能會導致公司綜合毛利率的走弱，帶來一定的投資風險。此外，年內大盤波動加劇所帶來的的系統性風險升溫，也可能會對公司股價表現產生無差異的衝擊。
估值方面，眾所周知，目前車企主要由兩套估值體系，針對傳統車企，主要考察盈利能力的偏製造業邏輯，和針對新能源品牌主要考察成長性的偏科技公司邏輯。鑑於公司目前業務結構較為多元，因此我們採取分部估值法對其市值進行預測。
首先，主品牌部分，我們選取長城汽車、上汽集團、廣汽集團、吉利汽車作為可比物件，根據wind一致預期，2024年四家公司預測PE均值為12倍，對應同期長安汽車的歸母淨利潤，簡單測算後該部分業務市值大致為1079億元。
圖：長安汽車主品牌估值
資料來源：wind、36氪整理
其次，深藍、阿維塔品牌，我們選取產品結構更為接近的小鵬、理想和賽力斯作為可比物件，根據wind一致預期，2024年三家公司的預測PS均值為1.2倍，對應同期深藍、阿維塔營收和長安的持股比例，簡單計算後，該部分市值大致為437億元。
資料來源：wind、36氪整理
綜合計算後，我們認為2024年長安汽車的合理市值預計為1516億元，對比當前1277億元的估值，仍有近20%的上行空間。
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