一門好生意都有什麼特徵？
貴州茅臺、、瀘州老窖告訴我們必須能穩定賺錢，所以洋河股份始終沒有替代它們任何一個，甚至還面臨著汾酒的追趕。
北方華創、海光資訊、則告訴我們有技術實力就可以，所以它們能無懼進口企業的競爭，就連虧損都能受到市場青睞。
但這些只是比較有代表性的大公司，其實還有一些容易被人忽視的小公司。
九典制藥身為一家“膏藥龍頭”，便同時具備能穩定賺錢和技術實力突出這兩個特點，手握一門好生意。
所以，公司的第一個特徵就是盈利能力好。
2019-2023年，九典制藥的毛利率和淨利率均呈持續提升趨勢，尤其是毛利率提升更為明顯，主要是高毛利的藥品製劑收入佔比由70%左右增長至83.06%。
截至2023年，公司毛利率達到了77.15%，不僅要高於片仔癀這樣具有寬護城河的企業，且比海光資訊、瀾起科技等高科技企業還要高，展示出極高的產品溢價優勢。
與此同時，淨利率連續多年維持在10%以上，也保留了基本的盈利水平，2023年達到了13.68%。
事實上，A股的膏藥龍頭不止九典制藥一家，羚銳製藥、、雲南白藥分別位列中藥貼膏領域TOP3，都有著一定的市場份額。
而和它們相比，九典制藥的盈利能力也絲毫不遜色。
2023年公司的資本經營盈利能力指標ROE達到了21%，和羚銳製藥相差不大，並明顯高於奇正藏藥和雲南白藥。
要知道，公司的資產負債率不算高，2023年為31.27%，ROE更多依賴淨利率和總資產週轉率兩大經營性指標驅動，體現的是更為健康的盈利特徵。
其次，九典制藥的第二個特徵就是所處賽道和其他膏藥龍頭不一樣，而呈現出較高的技術壁壘。
前面我們提到，羚銳製藥、奇正藏藥和雲南白藥均屬於中藥貼膏龍頭，其中前兩者2023年的貼劑收入分別達到了20.47億元、14.23億元，而九典制藥的一款主打貼膏產品收入就有15.5億元。
所以論規模，九典並不比其他膏藥龍頭差，公司為唯一上市的化藥膏藥龍頭，展示出極高的行業壁壘。截至2023年，國內上市的化藥凝膠貼膏一共就有6款（區別於其他傳統貼劑），其中公司的兩款產品還是獨家。
九典制藥之所以具有較高的行業壁壘，源頭就是產品技術壁壘，主要是因為凝膠貼膏的製備堪稱一項“卡脖子”技術難題，載藥量大、高滲透性和化藥見效快等特徵都需要一些技術的支撐。
公司正是突破了交聯架橋、水凝膠體系相關的經皮給藥技術壁壘，同時實現了多個關鍵輔料及新型高分子的國產化及自主研發，才推動了產品的上市。
近幾年，在化藥凝膠貼膏領域有產品上市的，僅有九典制藥和北京泰德兩家公司，而這其實也是公司盈利能力強勢的根本原因所在。
那，九典制藥的成長性如何呢？
1、短期來看，集採驅動產品加速放量
近幾年我們知道，醫藥行業不少產品都進了集採，也就是被公立醫院集中採購，從而實現“以量換價”。
九典制藥的核心膏藥產品，洛索洛芬鈉凝膠貼膏便在一定程度上受到集採影響，參與到多地的藥品採購中，平均降價幅度26.5%。
在此背景下，公司的毛利率在今年便出現了一定下滑，達到了73.76%。
但即便面臨毛利率的下滑，九典制藥依然有兩個強邏輯支撐：
一方面，集採促進產品銷量提升，公司的收入依然是增長的，這其實是一件好事。
已知洛索洛芬鈉凝膠貼膏2023年銷售收入15.5億，銷售量8000多萬貼，類比同類北京泰德30億的銷售單品氟比洛芬凝膠貼膏，九典制藥顯然具備可持續增長空間。
且因為這款膏藥產品是獨家並不符合國採條件，也為公司後期增長吃下了一顆定心丸。
2022年以來，公司在OTC渠道發力以及2023年新組建了全國商務團隊等，就是為了進一步挖掘產品的銷售潛力。截至2024年上半年，公司覆蓋藥店數量已達到了近8萬家，從而有望為銷售量增長貢獻力量。
另一方面，雖然公司毛利率下滑了，但淨利率卻得到了提升，2024年前三季度達到了歷史同期最高水平20.96%，主要是因為銷售費用率明顯下滑，這說明產品在放量的同時競爭優勢得到了加強，更加印證了集採對公司的利好。
由此，截止2024年三季報，九典制藥的營收、淨利潤分別實現了13.36%、45.08%的同比增速，今年營收規模便有望衝擊30億，淨利潤也將加速增長。
2、中長期來看，其他產品也有望持續放量
不得不說，身為一家膏藥龍頭，九典制藥不是隻有一款大單品，2023年還有42.55%的收入來自於其他產品，且在研外用製劑超15個以及7個進入了申報生產階段。
其中，2023年上市的另一獨家膏藥，酮洛芬凝膠貼膏就是其中之一，這款產品和我們前面提到的核心產品為同類產品，都是化藥凝膠膏藥、用於消炎鎮痛，但價格更低。
並且其在去年年底剛剛進入醫保，很有希望復刻公司核心產品的增長路徑，實現持續加速放量。
資料顯示，2023年我國貼膏市場規模203億元，其中中藥貼膏市場佔比更高，而化藥貼膏市場增速更快。
九典制藥無疑順應了行業發展趨勢，這也是公司近幾年在成長性上明顯優於羚銳製藥和奇正藏藥的地方。
此外，公司還有多個產品有望在2024-2025年上市，甚至有一款獨家創新中藥凝膠貼膏，以及北京泰德的那款30億同類大單品備受關注，均有望為公司後續提供增長動力。
而站在更高層面講，九典制藥則是站在了老齡化的“風口”，緊扣慢病疼痛管理市場，存在極長的邏輯支撐，併為未來增長增添了一些確定性。
《中國疼痛醫學發展報告》顯示，我國當前慢性疼痛患者已超過3億人，隨著老齡化的加劇，正以每年1000-2000萬人的新發速度增長。
總之，秤砣雖小，能壓千斤。
九典制藥身為膏藥龍頭，優勢突出，同時短期處於加速增長趨勢中，中長期也有望受益於產品上市及行業紅利，維持持續增長。
不過，公司二股東近日釋出了擬在近3個月內，減持不超過3%股份的公告，可能會對企業產生一定外部壓力（不考慮其他情況）。
關注飛鯨投研（id：Feijingtouyan），立即領取最有價值的《成長20：2024年最具有成長潛力的20家公司》投資報告！
來源：飛鯨投研
