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華熙生物正在“硬著陸”

2024-01-29 09:14:14

本文系基於公開資料撰寫,僅作為資訊交流之用,不構成任何投資建議。

但凡有點野心的公司都愛給自己貼標籤,因為一旦貼上標籤,就打開了無限增長的的想象空間。這一現象在二級市場尤其普遍,廣義的標籤包含五花八門的“概念股”,狹義的標籤是天花亂墜的“第一股”。過去經年,我們見證過無數貼上標籤,公司就市值飛昇的案例。

在美妝這個被營銷拿捏的行業裡,企業使盡渾身解數,沒有標籤創造標籤也要上,堪比搶椅子游戲。瀏覽美妝宣傳物料,可以看到品牌翻遍品類( 眼霜、面膜 )、概念( 抗糖、抗氧 )、成分( 膠原蛋白、多肽 )等各個角度,以尋找屬於自己的標籤,創造一份專屬榮光。

有人星夜趕考場,有人辭官歸故里。手握透明質酸( 同 )最先進製造技術和最大市場份額( 全球44% )的華熙生物,是把美妝原料標籤攥得最牢的人。然而,成分黨的熱情卻沒能撐住玻尿酸第一股的頹勢:

一年半的時間裡,華熙生物市值從1500億縮水至如今的320億元,創始人彷彿帶著任務般,在對外發言中屢屢重申“我們不是原料公司”。

這背後究竟有何隱情?美妝原料的魔法為什麼會在玻尿酸領域失靈?急於撕掉原料標籤的華熙生物還有什麼看點?

01美妝原料的高估值邏輯

我們先來回顧一下優秀的美妝原料公司,尋找其發展壯大的過程中存在的特徵。

案例1:帝斯曼

全球最主要的維生素生產商,在美妝行業與最高等級的煙醯胺畫上了等號,市面上多數強調美白功效的化妝品,都或多或少添加了煙醯胺,並默契地把荷蘭進口( 帝斯曼 )當成原料品質的背書。

在之前對的研究中,我們曾詳細介紹過這一原料,雖然美白成分繁多,但與煙醯胺作用機理( 阻斷黑色素從基底層運輸至角質層 )一致的寥寥無幾,因此即便美白新概念/成分不斷面世,煙醯胺也能穩固地在一個不受干擾的寬闊空間內發展。

在這一空間敘事中,技術的迭代也足夠線性,掌握最先進的製備技術者,就掌握了絕對的定價權。

擁有118年曆史的帝斯曼,搭建了關於煙醯胺從基礎研究到工藝、應用的一系列標準和體系,製備技術也一路升級打怪,從石油基化學催化合成、到利用腈水合酶催化3-氰基吡啶生產,再到透過細胞體的直接生物轉化,最後到如今的合成生物技術,甩開市場平均水平1-2次迭代。

而帝斯曼所生產的純度高達99%的煙醯胺,意味更高的成分穩定性與更低的產品副作用,因此奠定了客戶舉著鈔票求合作的地位。

案例2:錦波生物、鉅子生物等

因重組膠原蛋白概念迅速躥紅,順滑登陸資本市場完成市值飛昇。重組膠原蛋白作為美妝原料的發展路徑可以簡單的歸結為三個階段:

1.0、技術上的突 :實現動物源膠原蛋白到重組膠原蛋白的轉變,解開第一個難題——易感染;

2.0、製備工藝的最佳化 :發明製備技術提高重組膠原蛋白的表達率,突破第二個難題——量產瓶頸;

2.1、市場教育 :圍繞應用端的,關於膠原蛋白分子穩定性以及皮膚透性的兩極化爭論;

3.0、技術和製備工藝再最佳化 :在具備三螺旋的分子機構後,繼續突破四級空間結構和自交聯技術。

目前我國掌握著最先進的技術,引領行業發展到了2.1階段,處於量產→應用市場驗證的過渡階段。

但美妝就是這樣一個模糊就是想象力,想象力就是變現力的行業:前方尚有技術待突破,眼前是否有效爭論不休,卻並不影響佈局較早的企業如錦波生物、鉅子生物在資本市場獲得不俗的表現,更不妨礙珀萊雅、歐萊雅、LVMH、資生堂等品牌已經跑步入場。

這兩個被長期驗證和正在被驗證的例子可以反映出,原料廠商高估值的根本邏輯在於其在時間與空間視窗秀肌肉:空間裡實現技術突破、時間上具備增長預期,然後落到生意本質( 交換與創造價值 )上,以兌換不同程度的LTV( 使用者生命週期價值 )。



02撕標籤的玻尿酸第一股

以此再來看華熙生物,在登陸A股市場短短一年的時間的股價翻三倍,市值從400億元增至1500億元,而作為一家千億級別的美妝公司,支撐它增長的基底卻正是如今最想撕掉的標籤——透明質酸原料。

先來了解一下這一原料,透明質酸又稱玻尿酸,是一種由N-乙醯氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結構單位的高分子黏多糖,廣泛存在於脊椎動物結締組織和體液中,由於具備良好的保水性、潤滑性、粘彈性、生物降解性和生物相容性被廣泛應用,透明質酸按照用途劃分有以下三類:

·醫療級透明質酸原料:用於醫療美容( 醫美填充及水光針 )、骨科治療、眼科治療等領域的注射級產品,原料指控、生產、註冊的最高標準;

·化妝品級透明質酸原料:透過對透明質酸原始成分的進一步修飾改進,用於護膚化妝品的製造;

·食品級透明質酸原料:主要用於保健食品,補充身體所需成分。

掌握全球領先的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術,順理成章地坐上了行業的鐵王座,據Frost&Sullivan資料顯示,2021年玻尿酸原料市場成交規模為720噸,其中華熙生物的原料銷量384噸,佔比44%。當成分黨覺醒、醫美行業萌發,華熙生物成為顏值經濟最大的紅利分享者。

行業第一的優點是當行業快速向上時,為企業提供了充足的想象空間,但一旦行業增量有限,那麼第一的天花板也就被劃定了。無論是美妝還是醫美的應用領域,透明質酸作為基礎原料瘋狂增長的時間視窗徐徐關閉,原料端供給紅利正在消失。

一方面,美妝這個充斥新鮮感的行業中,諸多成分所蘊含的想象力都會被時間沖淡。在護膚的成分理念下,需求端倒逼上游進行產品創新,五花八門的新成分正在爭奪成分表C位,比如抗衰新星重組膠原蛋白、補水保溼功效的神經醯胺、角烷鯊都在重疊領域擠佔透明質酸的增長空間。

另一方面,隨著市場成熟度提高,華熙生物與其他企業的原料差距越來越微弱。資料顯示,華熙生物雖然佔據著最大的市場份額,但在原料端並不具備不可替代性,可以看到華熙生物曾是美妝公司敷爾佳、醫美公司愛美客的最大供應商,但隨著後者上市後的業務競爭問題,華熙生物慢慢消失在前五大供應商中。

上游產能釋放疊加下游終端需求疲軟,意味著玻尿酸這個超級品類的產業很難再靠高溢價來收割市場了,行業龍頭也不能倖免。財報顯示,2023年上半年,華熙生物原料業務整體毛利率為65.65%,上年同期,華熙生物原料業務整體毛利率還是72.39%。

增長受限、溢價消失, 也難怪華熙生物在二級市場的表現一如玻尿酸原料一路下跌了。



03華熙生物正在“硬著陸”

不過,事物的發展都是動態的,故事不會結束,只會告一段落,然後在一個新的領域重新出發,華熙生物所選定的新領域有兩個,一個是to C的美妝產品,另一個是堅持to B的活性成分研發。

從投入產出比來看,to C方面對華熙生物業績有所裨益的是功能性護膚品。

目前主要形成了潤百顏、誇迪、肌活、米蓓爾四大品牌矩陣,產品價格分佈在100-850價格帶,橫跨大眾-中高階市場定位。 2019年—2022年,華熙生物功能性護膚品業務的營收規模從6.34億元快速放量至46.07億元,營收佔比從33.62%提升至72.45%,已然成為公司絕對的營收現金牛。

圖:華熙生物營銷費用情況,來源:華熙生物財報

然而,從服務B端客戶到服務C端市場的轉變,意味著華熙生物需要重新構建消費者認知,背後自然需要燃燒的經費,從2022年年報來看,華熙生物的營銷費用佔營收比重近半,遠遠高於同行業可比公司。

然而,華熙生物持續燒營銷的策略卻沒有形成明確的品牌記憶點,刺激市場的效果終於迎來邊際遞減的終局。 2023年H1,華熙生物功能護膚業務營收並沒有延續此前的勢頭,而是下滑7.56%到19.66億元,營收貢獻比也下滑到了64% 。

關 鍵業務撐不住,公司整體業績出現了下滑,同 期華熙生物總營收30.76億元同比增長4.77%; 歸屬於上市公司股東的淨利潤4.25億元,同比下跌10.27%。 對照過往業績來看,華熙生物的營收增速不光創上市以來新低,並且還首次出現了淨利潤的下跌。

原料故事不好講,功能護膚品增長難持續,華熙生物把新的注意力放在了合成生物上,2023年上半年財報中,華熙生物將自己定義為一家“以合成生物科技創新驅動的生物科技公司”。

但總體來看,作為生物科技公司重新出發的華熙生物,前景還是太不明朗了。

先前華熙生物與韓國生物製藥公司Medytox在合作注射用A型肉毒毒素事項上,就在臨門一腳告吹;現下其押注的重組膠原蛋白成分,前有錦波生物、鉅子生物;其它的活性成分如依克多因、麥角硫因,同樣是充滿了競爭的友軍。

沒有成功的企業,只有時代的企業。華熙生物創始人趙燕或許最清楚這句話的意義,海南倒賣冰箱踩中賺到第一桶金,隨後踩中房地產紅利、顏值經濟紅利創業成功,帶領華熙生物從虧損的研究機構變成最具影響力的美妝企業。

下一代際紅利是否還能落到華熙生物的頭上?或許還需要一些時間來揭曉答案,但確定的是,如今的華熙生物已經走在一條鋼絲繩上。

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