內容提要：
週一10 年期國債收益率跌破2%，觸及22年低點。離岸、在岸人民幣大幅跳水，創四個月來新低。為什麼12月第一個交易日，國債收益率和人民幣匯率雙雙下跌？短期人民幣下跌空間有限，中長期人民幣下行壓力較大。
一、週一10 年期國債收益率跌破2%，觸及22年低點。
12月2日週一，債券市場大幅波動。10 年期國債基準收益率在尾盤交易中下跌至1.981%，比上一個交易日大幅下挫3.96個基點，並觸及 2002 年 4 月以來的22年最低點。
2%是10年期國債收益率的一個重要心理關口，突破這一收益率，相當於上證指數跌破3000點，對債市而言相當重要。
與此同時，1年期國債收益率從上一個交易日的1.368%下跌至1.35%，下跌了1.98個基點；30年期國債收益率從上一個交易日的2.2025%下跌至2.17%，下跌了14.5個基點。
二、離岸、在岸人民幣大幅跳水，創四個月來新低。
自10月份以來，美元指數延續高位震盪，人民幣匯率持續承壓走弱。10月底，人民幣兌美元比9月底下跌1.4%至7.1178，11月份比10月份下跌1.72%至7.2423。
12月2日，外匯市場第一個交易日，人民幣兌美元即期匯率相繼跌破7.25、7.26關口，盤中最低至7.2741，為7月25日以來近4個月新低。截至下午6點，收於7.2735，比上一交易日下跌了312點，大幅下跌0.43%。
週一，離岸人民幣的波動，比在岸人民幣更為劇烈。離岸人民幣兌美元匯率一日之內擊穿7.27、7.28和7.29三大關口，最低跌至7.2957，同樣為近4個月新低。
截至下午6點，離岸人民幣兌美元匯率跌479點，報7.2951，比上一個交易日大幅下跌0.66%。
三、為什麼12月第一個交易日，國債收益率和人民幣匯率雙雙下跌？
關注三郎的讀者都知道，三郎反覆告訴大家，分析人民幣與美元匯率，首先要看中美10年期國債收益率利差。因為國債收益率反映了市場對兩國利率的預期，利差擴大，意味著人民幣匯率下跌，美元升值。
雖然9月份美元大幅降息50個基點，11月又降息25個基點，但目前10年期中國國債收益率仍然不到美元國債收益率的一半。
週一，中國10年期國債收益率跌破 2%至1.981%，與美國 10 年期國債收益率4.18%相比，利差從9月中旬的1.55個百分點，擴大到目前的2.2個百分點。離岸人民幣兌美元，也從9月中旬的7.06，下跌至12月2日的7.2951，下跌了3.22%。
那麼，為什麼中國降息的力度小於美國，國債收益率下跌幅度卻大於美國呢？因為美國最近幾個月經濟表現超預期地強勁，從個人消費到通脹粘性，從股市到美元指數，都表現出色。
反觀中國經濟，在經濟增長放緩和缺乏有吸引力的投資選擇的情況下，投資湧入債券市場，尋找安全資產避風港，央行在8月、9月分別進行了“買短賣長”的公開市場國債買賣操作，試圖調節長端利率水平，阻止債券交易價格持續上漲，債券收益率持續下行。當時央行反覆警告投資者，隨著投資者追逐政府債券，同時迴避波動性更大的資產，債券市場泡沫會破壞金融市場穩定。
但央行每次操作，都僅能短期改變債市趨勢，1-2周後便會迅速恢復到央行干預前的趨勢。這是因為：
第一、有利的流動性和仍然疲軟的經濟基本面，意味著市場存在越來越強烈的降息預期，降息預期推動了國債交易價格上漲，國債收益率下跌。
在週一國債收益率大幅下跌之前，人民銀行上週五宣佈，它在 11月29日透過“直接逆回購操作”，向銀行系統注入了 8000 億元人民幣的流動性。這比10月的 5000 億元同類流動性的注入，增加了60%。人行在新聞稿中宣告，此舉旨在將銀行系統的流動性保持在合理水平。
10月28日，央行在公開市場上推出了直接逆回購操作工具，以豐富其貨幣政策工具箱。三天後，央行宣佈進行5000億元的直接逆回購操作，這是自該貨幣政策工具推出以來的首次此類操作。
第二、人民銀行宣佈，在 11 月淨購買了面值 2000 億元國債。
11月29日，人民銀行還宣佈，11月該行開展了公開市場的國債交易，淨買入面值2000億元人民幣的債券。人民銀行在新聞稿中稱，此舉旨在加強其貨幣政策的逆週期調整，並將銀行體系的流動性保持在合理水平。
央行行長潘功勝在11月早些時候還透露，為加大貨幣政策逆週期調整力度，為經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境，央行還在 8 月、9 月和 10 月淨購買國債，面值分別為 1000 億元、2000 億元和 2000 億元。
央行的淨債券購買，其邏輯是加強貨幣政策努力，以釋放支援經濟增長和擴大內需的明確訊號。
第三、下調存款利率向市場釋放了貸款利率將進一步下調的訊號。
11月份各大國有銀行開始新一輪存款利率下調，強化了將進一步放鬆貨幣政策以刺激陷入困境的宏觀經濟的預期。
與此同時，人民銀行最近一直要求銀行向基金公司等非銀行金融機構提供的存款利率，需要與政策利率保持一致。由於非銀金融機構的存款規模龐大且存期穩定，為爭奪這部分優質存款，以往商業銀行會給出較高的優惠存款利率。毫無疑問，央行的政策壓低了短期存款平均利率，為繼續下調貸款利率打開了空間，因而成為長期債券收益率下降趨勢的新動力。
第四、央行行長髮出了將進一步下調存款準備金率和基準逆回購利率的訊號。
10月17日，央行行長潘功勝在北京的一個金融論壇上表示，根據流動性狀況，到年底，商業銀行的存款準備金率可能會進一步下調 25 至 50 個基點，從而為更多政策寬鬆措施敞開大門。他還暗示，基準 7 天逆回購利率也可能將下調 20 個基點，中期借貸便利利率有可能下調 30 個基點，以維持支援性貨幣政策。
當然，如果央行擔心無法應對1月下旬特朗普就任後的金融政策衝擊，央行原計劃年底實施的降準降息措施，也有可能順延至特朗普就職之後。
第五、市場仍在期待明年初的一些財政刺激支援。
儘管在史無前例的救市政策刺激下，房地產市場出現了一些初步的復甦跡象，但幾個月來我們沒有看到國內經濟資料有明顯改善。如果沒有任何有意義的財政刺激措施，宏觀經濟將從輕度通貨緊縮狀態進入中度通貨緊縮狀態。持續下行的債券收益率反映了這種經濟形勢。
當然，隨著債券發行量增加和市場預期年底的政治局會議和經濟工作會議，可能會宣佈額外的刺激措施，12月下旬之後，中國債市也可能會改變市場動態並縮小收益率進一步下降的空間。
今天在岸、離岸人民幣為何突然跳水？除了投資資金湧入債市推高了國債成交價，導致收益率走低，與美債收益率利差大幅拉大之外，還有兩個方面的原因。
一是特朗普週六警告金磚國家，“削弱美元地位將面臨100%關稅”的言論支撐了美元指數。
11月30日星期六，特朗普在社交媒體平臺Truth Social上發文說：“我們要它們承諾……既不會設立新的金磚國家貨幣，也不會支援任何其他貨幣來取代強大的美元，否則它們將面臨100%關稅。”
金磚成員國包括巴西、俄羅斯、印度、中國、南非等。金磚國家領導人10月在俄羅斯喀山舉行峰會，討論促進非美元交易和加強本國貨幣的問題。當時與會領導人發表聯合宣告稱，同意鼓勵“加強金磚國家內部的代理銀行網路，並根據金磚國家跨境支付倡議，以當地貨幣結算”。
如果金磚國家繼續這一宣告，美國對他們加徵100%關稅，無疑將打擊這些國家的商品出口和外匯收入，從而動搖他們的幣值穩定。因而該言論加強了美元的強勢地位，促使今天美元指數大漲0.61%至106.39點。
二是黃金價格下跌，也助推了今天人民幣走弱。
通常情況下，美元指數與黃金價格負相關，與美元指數負相關的貨幣則表現為正相關。 這是因為黃金是以美元計價的，當美元走強時，意味著購買相同數量的黃金需要支付更少的美元，從而導致黃金價格下跌；反之，當美元走弱，購買相同數量的黃金就需要支付更多的美元，推動黃金價格上漲。此外，黃金作為一種避險和保值手段，在經濟增長穩定、通貨膨脹溫和、地緣較為和平的市場條件下，黃金價格會緩慢下跌。在地緣衝突加劇、通貨膨脹嚴重的不太平年代，黃金價格會持續上漲。
自11月開始，在美元指數強勢回升之後，黃金價格便開始持續下跌。12月2日，黃金價格比上一個交易日下跌了0.69%。
四、短期人民幣下跌空間有限，中長期人民幣下行壓力較大。
至於接下來人民幣怎麼走，三郎認為要分為兩個階段來評估。
一是12月和明年元月份，短期內人民幣下跌空間有限。
由於季節性的企業結匯機制，人民幣匯率將有一定的支撐，人民幣的內生彈性增強，促使人民幣開始走強，短期內的相對頂部或將顯現，這兩個月人民幣兌美元匯率大機率將在7.2~7.3之間窄幅波動。
二是明年二月份以後，人民幣在中長期下行壓力較大。
在國內，經濟政策遲遲難見轉型的跡象。目前所有的經濟刺激措施，均存在強烈的路徑依賴和政策慣性。導致在需求不足、供給過剩的結構性矛盾中，所有的政策都指向了供給端，這不僅無法解決需求不足的問題，還將激化供給過剩的矛盾，在這樣的政策環境中，經濟基本面難言改善。
在國外，不僅歐美、南美、墨西哥紛紛對我們的一些產品加徵關稅，動搖我們的商品出口。親密無間的俄羅斯，12月1日也突然決定對我們的傢俱配件關稅，從此前的0%增加到55.65%。
該訊息來自俄羅斯傢俱和木材加工企業協會（AMDPR）官網。尤為惡劣的是，歐洲對中國同類配件的關稅僅上調至10%，而俄羅斯高達55.65%。
如果明年我們的商品出口顯著收縮，但國內內需又無法增長，目前我們所採取的經濟刺激措施將進一步激化供需矛盾，加大通縮壓力，惡化國際收支平衡，迫使央行加大降息力度，繼續擴大中美利差，增加人民幣下行的壓力。
如果沒有政策轉向，2025年人民幣兌美元價格中樞有可能下移至7.3~7.5。
