本文來源：時代週報 作者：謝怡雯
距離9月24日一攬子超預期政策釋出已有兩個月的時間。在增量政策的推動下，滬深兩市日均成交額快速攀升，市場情緒顯著回暖，A股迎來大幅反彈。然而近期市場再次經歷回撥震盪，在利好情緒釋放後市場聲音也出現分化，部分投資者開始質疑這波“政策牛”的可持續性。
在11月26日中信建投證券2025年度資本市場峰會上，中信建投證券策略研究首席分析師陳果以《信心重估牛：從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”》為題發表了團隊對於2025年A股市場投資策略的最新展望，並在會後接受了時代週報等媒體記者的採訪。
陳果認為2025年A股有望從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”，雖然過程中難免出現震盪分化，但市場將不會缺乏投資機會。他認為本輪牛市將反映全球資金對中國經濟前景與中國資產的信心重估，繼續中期看好中國股市“信心重估牛”。
對於2025年的A股投資策略，陳果看好金融地產、政府開支相關的資產重估與化債方向，科技產業與新質生產力彈性資產，受益財政的“兩重”“兩新”方向，以及關注服務消費與潛在受益於供給側改革深化主題的方向等，建議以A500指數作為核心構建增強策略。
短期看資金、中期看政策、長期看企業
近期短期資金面回擺，市場對後續政策節奏力度和基本面恢復呈現觀望狀態，尤其是在特朗普確認2025年將重新執政的背景下，出於對海外政策風險的考慮，部分敏感資金和槓桿資金減少、市場成交量下降。但陳果認為這並非中期邏輯的削弱，政策方向和力度並未出現明顯問題，只是市場預期與實際情況存在差異。“短期看資金、中期看政策、長期看企業。”陳果對時代週報等媒體表示。
陳果認為目前A股整體資金處於平衡狀態，以A500為代表的被動指數基金持續淨流入，而部分金融機構臨近年底考核，出於鎖定收益考慮有拋盤壓力。隨著通縮預期扭轉，居民超額儲蓄以及債市等其他資金有望成為2025年A股的增量資金。
“40% 的人認為是牛市，政策會不斷出牌，經濟邊走邊看，股市環境良好；40% 的人認為股市已反映一定預期，需要更強有力的政策才能支撐市場上漲，對 12 月份政策是否足夠不確定；20% 的人是悲觀派，認為中國經濟面臨較大挑戰。”陳果對時代週報等媒體表示。
陳果看好歲末年初的跨年行情，他認為跨年行情中價值風格會表現，包括大盤價值和指數，這輪行情會更加均衡，先價值搭臺再成長上行。陳果表示，即將於12月中旬召開的中央經濟工作會議或是檢驗政策是否符合預期的重要時點。
被動指數基金規模快速擴容，但主動權益基金仍大有可為
今年以來政策利好不斷，資金面央行持續降準降息，證監會同央行推出了證券、基金、保險公司互換便利等多項結構性貨幣政策工具，支援增量資金入市，相關部門也著力打通社保、保險、理財等資金入市的堵點，培育鼓勵長期投資的市場生態。
證監會穩步推進公募基金行業費率改革，權益類ETF規模已經快速突破3萬億元大關，發展勢頭極強。2024年第三季度，A股市場被動型權益基金產品規模達到3.36萬億元，佔比達到47%，相當於美國2018年水平；被動型公募基金持股市值達到3.16萬億元，超過主動型公募基金的2.82萬億元。
自10月中旬首批中證A500ETF基金上市以來，僅一個多月時間，中證A500ETF基金規模已突破2000億元。對於以A500ETF指數基金為代表的被動基金規模快速攀升，有市場聲音質疑未來被動指數基金是否會逐步蠶食主動權益基金的市場份額。
對此陳果認為A股未來被動指數基金和主動權益基金的均衡水平就是在5：5至6：4之間，主動權益基金仍大有可為。以美國市場為例，2023年，美國國內市場被動型權益基金產品規模達到9.23萬億美元，佔比達到60%，目前美國被動指數基金與主動權益基金比例穩定在6：4。
由於最近幾年美股科技“七姐妹”股價快速攀升、被動指數對於這些市值高的公司賦予了更大的權重，因此收益較好、佔比由50%上升至60%。而中國處於轉型經濟，作為新興市場，行業集中度並沒有像美股科技七巨頭那麼高，行業格局還在變，陳果認為主動權益基金仍然有機會跑贏被動指數。
看好政策進一步發力
11月8日，財政部部長藍佛安在人大常委會新聞釋出會上表示，除一攬子化債安排外，結合2025年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括繼續發行超長期特別國債支援國家重大戰略和重點領域安全能力建設（即“兩重”）、加大力度支援大規模裝置更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模（即“兩新”）。
陳果預計財政有望進一步發力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發力重點方向。國內金融週期、信用週期有望迎來拐點，開啟上行週期。產能週期也即將在2025年見底。2025年A股盈利將開啟上行週期。
在陳果看來，本輪“信心重估牛”核心邏輯包括支援資產價格、化解債務、提振2025年內需、實體供給收縮、提升股東回報、以及新質產業突破，隨著政策逐步加碼，多路並進旨在終結通縮。
透過回顧2009年、2016年、2019年及2020年幾輪A股牛市行情，陳果提出“牛市三階段理論”。其中第一階段政策先行驅動，估值修復；第二階段基本面預期整體震盪，多線索並行；第三階段基本面確認復甦趨勢，指數穩健上行，看好順週期及具備產業週期的成長板塊。
對於目前震盪回撥的市場行情，陳果認為正處於第二階段，流動性整體寬裕、風險偏好處於較高水平、盈利尚未確認復甦但預期較佳的驗證期階段，此階段由於市場缺乏明顯景氣主線，往往多線索並行，主題投資機會活躍。另外，他認為當前港股估值在週期低谷徘徊，流動性已經率先啟動，盈利週期也現企穩回升。
