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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：ericwarn丁寧
來源：
連續暴跌之後 ， 很多人都有一個疑問 ： 牛市是否已經結束 ？ 實際上 ， 但凡有牛市 ， “ 進二退一 ” 都是正常的 。 僅從這個指標來看 ， 牛市並未結束 ！
1.進二退一並未跌破
本輪上證指數起漲最低點是2689點 ， 最高點是3674點 ， 平均值是3181.5點 。 也就是說 ， 低於3200點之後 ， “ 進二退一 ” 才會跌破 ！
如果以收盤價來看 ， 上證指數起漲最低點是2704點 ， 最高點是3489點 ， 平均值是3096.5點 。 也就是說 ， 低於3100點之後 ， “ 進二退一 ” 才會跌破 ！
本輪滬深300起漲最低點是3145點 ， 最高點是4450點 ， 平均值是3797.5點 。 也就是說 ， 低於3800點之後 ， “ 進二退一 ” 才會跌破 ！
如果以收盤價來看 ， 滬深300起漲最低點是3159點 ， 最高點是4256點 ， 平均值是3707.5點 。 也就是說 ， 低於3700點之後 ， “ 進二退一 ” 才會跌破 ！
雖然 “ 進二退一 ” 這個指標過於簡單粗暴 ， 但回測一下便知 ， 國內股市的歷次牛市還是比較遵循這一規律的 。 考慮到投資是一門機率學 ， 所以我相信牛市並未結束 ！
2.牛市策略與非牛策略完全不同
牛市策略 ： 漲到內在價值之後才開始越漲越賣 。 多數倉位均可完整享受到估值修復 ， 少量倉位甚至還可享受到估值泡沫 ！
非牛策略 ： 漲到內在價值附近便開始越漲越賣 。 漲到合理估值便已徹底清倉 ， 大機率與估值泡沫徹底無緣 ！
3.計算內在價值我用市賺率
為了學習巴菲特 ， 我發明了一個 “ 市賺率 ” 。 其公式為 ： 市賺率=市盈率/淨資產收益率 （ PR=PE/ROE ） 。 考慮到ROE是個百分數 ， 所以真實公式其實是 ： PR=PE/ROE/100 。 當市賺率等於1PR為合理估值 ， 大於1PR和小於1PR則為高估和低估 。 巴菲特4折5折6折買股 ， 我也照貓畫虎4折5折6折買股 ！
針對國內 “ 賺假錢 ” 的公司 ， 我又以50%股利支付率作為標杆 ， 加入了N這個修正係數 （ PR=N*PE/ROE/100 ） 。 股利支付率≥50%的公司 ， 修正係數為1.0 （ 50%除50% ） ； 股利支付率≤25%的公司 ， 修正係數為2.0 （ 50%除以25% ） ； 50%＞股利支付率＞25%的公司 ， 例如40%的公司 ， 修正係數為1.25 （ 50%除以40% ） 。 修正市賺率僅適用於ROE穩定的價值股 ， 週期股別用 （ 因為景氣年份才會加大分紅 ） 、 科技股別用 （ 因為經常用回購代替分紅 ） 、 成長股別用 （ 因為需要留存利潤用於成長 ） 。
考慮到PE=PB/ROE ， 所以市賺率還可推匯出第二公式 ： PR=PB/ROE/ROE/100 。 在投資週期股時 ， 可以把現值PB和景氣週期裡ROE最低的一年代入到第二公式 ， 從而計算出比較保守的市賺率估值 。
以中國海油H股為例 ， 現值1.24PB ， 景氣週期ROE最低值為15.36% 。 最保守市賺率=1.24/15.36%/15.36%/100=0.526PR 。
以中國神華H股為例 ， 現值1.62PB ， 景氣週期ROE最低值為13.64% 。 最保守市賺率=1.62/13.64%/13.64%/100=0.871PR 。
以中遠海控H股為例 ， 現值0.84PB ， 景氣週期ROE最低值為11.80% 。 最保守市賺率=0.84/11.80%/11.80%/100=0.603PR 。
考慮到H股的流動性和股息率均有劣勢 ， 所以賣出區間可以設定為8折9折10折 。 上一輪景氣週期裡 ， 海油H和神華H均出現了高估賣出訊號 。
4.市賺率角度來看至少4000點以上才會普遍高估
本週收盤 ， 我關注的A股熱門價值股沒有任何一隻1PR以上的 。 半年報業績不理想的 ， 悲觀視角人為+0.1PR 。 醫藥行業面臨集採 ， 清一色+0.1PR 。 瀘州老窖有壓貨傳聞 ， 格力電器修訂股東回報規劃比較隨意 ， 成都銀行可轉債強贖之後會攤薄利潤 ， 愛瑪科技實控人被立案 ， 所以估值上同樣人為+0.1PR 。 不過即便如此 ， 仍然沒有市賺率超過1PR的 。
本週收盤 ， 我關注的H股熱門價值股也沒有一隻1PR以上的 。 但建築行業的幾隻股票已經普遍漲到了0.8PR以上 ， 包括中建國際 、 中國鐵建 、 中國交建都不太便宜了 。 我自己僅持有一點點觀察倉 ， 預計再漲漲就會徹底清倉建築行業了 。
本週收盤 ， 我關注的H股熱門週期股僅有一隻1PR以上的 。 選取的ROE ， 幾乎都是景氣週期裡ROE最低的一年 。 不過即便如此 ， 也僅有中國宏橋一家高估 。 除此之外 ， 騰訊控股和中國飛鶴也一併放入這個表格 ， 並採用了扣非ROE （ 非國際財會標準 ） 進行估值 。
5.寫在最後市賺率的初級科普
除非是全面大牛市 ， 否則一個行業當中的股票不可能全面高估 ， 所以就需要找一個行業標杆 。 行業標杆高估之後 ， 一併賣出所有同行業股票 。 白酒我選貴州茅臺 ， 家電我選美的集團 ， 煤炭我選中國神華H股 。 AH都有的股票 ， 以H為標杆 ， H高估之後一併賣出A 。
對於ROE穩定的企業 ， 筆者最常採用TTM PE搭配TTM ROE進行估值 ， 只有這樣才最貼近企業現狀 。 A股的TTM ROE取值 ， 可以採用同花順PC版→F10→財務→單季度→淨資產收益 ， 把最近四個季度的ROE數值加起來即可 。 H股的TTM ROE取值 ， 筆者最常採用雪球網PC版 。 以石藥集團為例 ， 就是今年上半年的ROE+去年下半年的ROE 。 今年上半年ROE=8.88% ， 去年下半年ROE=18.53%-9.57%=8.96% 。 由此可得 ， 石藥集團的TTM ROE=8.88%+8.96%=17.84% 。
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風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本課程為雪球基金髮起，僅作為投教科普，不構成投資建議。
