港股現在是獨角獸企業最溫暖的港灣。
雖然2023年下半年以來港股行情冷淡，但2023年下半年以來，港股IPO市場其實有所回暖。2023年下半年港股IPO融資規模達285億港元，遠超上半年的178億港元。尤其是2023年12月份到2024年1月份，瑞浦蘭鈞、、優必選、速騰聚創、美中嘉和等多家明星公司、獨角獸密集上市，上演了一波港股IPO小高潮。
更難能可貴的是，在這裡上市的獨角獸企業們基本都有相當不錯的估值。相比之下，美股最近的IPO，從Instacart、Klaviyo到近日上市的KKR控股的BrightSpring，大部分都是嚴重的估值倒掛，它們的VC/PE股東們大幅度浮虧。
但是，港股近期上市的獨角獸公司沒有一家估值倒掛。它們不僅發行價沒有倒掛，而且上市後的股價表現也不差，只有速騰聚創和美中嘉和小幅破發，破發幅度均沒有超過20%。
港股估值比美股高四倍？
港股的估值有多優秀？正好，中國鐳射雷達的兩強速騰聚創和禾賽科技在2023年分別登陸了納斯達克和港股，可以直接拿來比較。
速騰聚創，2023年12月以43港元的發行價登陸港股，市值超過190億港元。禾賽科技2023年2月在納斯達克上市，目前市值僅5億美元左右，還不到速騰聚創的四分之一。要知道禾賽科技出貨比速騰聚創更多，2023年1-3季度禾賽科技銷售收入達8.7億人民幣，明顯高於速騰聚創的5.3億人民幣。
禾賽科技上市前估值最高時曾達到19億美元。速騰聚創上市前最後一輪融資是2022年10月的G輪，投後估值約165億元人民幣，比禾賽科技還要高。而現在禾賽科技的市值只有上市前估值的四分之一，速騰聚創則所有投資人都在賺錢。
速騰聚創G輪融資中成本價是每股36.42元人民幣。以發行價計，速騰聚創的最後一輪投資者依然有大約8.6%的浮盈。
實際上，不獨速騰聚創，港股近期上市的獨角獸公司都在給老股東們賺錢。
瑞浦蘭鈞發行價18.3港元，上市前最後一輪融資為2022年8月的B輪融資，估值248億元人民幣，每股成本14.06元人民幣。發行價比最後一輪融資價格上浮19.6%。
知行汽車科技2022年7-10月的C3輪融資中每股成本16.2元人民幣，發行價29.65港元，上浮約68.5%。
優必選2023年5月D輪融資時每股成本78.88人民幣，發行價90港元，上浮約5%。
美中嘉和2023年6月D輪融資時每股成本10.64人民幣，發行價14.28港元，上浮約23%。
但值得注意的是，從上面羅列的資料可以看到，除了知行汽車科技之外，其餘IPO基本都是貼著上市前最後一輪融資的估值定發行價的，這是一個巧合嗎？
繼續縮量發行
兩年前我寫過《聽說港股現在流行“丐版IPO”》，說的是港股縮量發行的現象。這兩年該模式越來越被髮揚光大，使得港股新股的成交量日趨離譜。
市值200多億的速騰聚創，日成交額只有7.76萬元；市值300多億元的，日成交額只有7.53萬元；市值近400億元的瑞浦蘭鈞，日成交額只有31.77萬元。當然以上選的都是近期的極端值，如果看一週平均值，它們的成交額也僅僅是數百萬元而已。
看來港股並沒有“梯雲縱”，這些獨角獸們保住估值不倒掛的代價是把流通壓縮到極致。
極端低流動性的硬幣另一面就是暴漲暴跌。一些港股的次新股最近進入了突然死亡模式。先是1月16日，樂華娛樂單日暴跌78%；緊接著，2月2日中旭未來又暴跌76%。
在上市的時候，這兩家公司都頗受關注。樂華娛樂是港股“藝人經紀第一股”，市值最高時達74億港元。樂華娛樂上市前就有華人文化、位元組跳動、阿里影業等知名機構和企業的投資，上市時基石投資者陣容也很強大，包括中國儒意、貓眼香港、安踏副主席丁世家等。中旭未來就更厲害了，它是《貪玩藍月》的開發商，上市時曾獲得104倍超額認購，是港股2023年的“認購王”，在閃崩前市值接近400億港元。
好好的股票，又不是仙股，為什麼說崩就崩了？
對這種局面的出現，很多人並不感到意外。比如中旭未來，2023年12月它漲勢正猛的時候，某球上就有人預測：“預判這隻（股票）會送一根-50%的大棒，哪天呢，等吧，隨時...”港股上，有閃崩風險的又何止樂華娛樂和中旭未來兩家而已。
下一道坎
未來，它們都會面臨一道很難跨得過去的檻，那就是限售股解禁。港股上這種事也不新鮮了，很多人應該還記得，2022年6月30日，2000多億市值的AI龍頭商湯科技，上演了限售股解禁首日股價暴跌47%的慘案，令市場大譁。
要說現在有什麼新變化，那就是經過一年多的市場拷打，港股的投資者們已經學會了反殺。
比如樂華娛樂，2023年1月19日在港股上市，發行價為每股4.08港元。2023年下半年以來，樂華娛樂股價在5港元左右波動，2024年1月2日、3日突然拉昇至8港元左右。按一年鎖定期，1月19日樂華娛樂迎來上市前股東和基石投資者解禁。但就在解禁前夕其股價開始跳水，1月15日下跌25%，1月16日下跌78%，1月17日再下跌9%。僅僅用了3個交易日，樂華娛樂就累計跌去了近九成，近60億港元的市值蒸發。
樂華娛樂上市時引入了中國儒意、貓眼香港、安踏副主席丁世家、好贊資產等4名基石投資者。另外，樂華娛樂上市前還進行了多輪融資，參與者包括華人文化、位元組跳動、阿里影業以及藝人韓庚等。這些基石投資人和上市前投資者都將在1月19日這一天解禁，它們合計持有樂華娛樂約3.49億股，佔總股本的40.15%，而樂華娛樂的股票日換手率不足0.5%。這種情況下，只能比誰跑得快了。
而現在樂華娛樂的基石投資者和上市前投資者們的減持之路已經徹底被堵死。
樂華娛樂的IPO也是典型的貼地發行。2014年，上海文投（股份後轉讓給了華人文化）向樂華娛樂投資了1.32億元，每股成本是2.38元；2018年位元組跳動投資1.2億元，每股成本是3.51元；2020年，阿里影業投資2.78億元，每股成本2.6元。（以上都是人民幣）
顯然，樂華娛樂IPO時4港元的定價基本上是貼著位元組跳動入股時的成本價。經過暴跌，目前樂華娛樂股價僅1港元左右，樂華娛樂的基石投資者和上市前各輪融資的投資者全部處於嚴重的虧損之中。而即便能夠接受虧損，這些投資者現在也很難完成退出——目前樂華娛樂每天成交額僅剩100多萬港元，已經承受不起任何減持。
而下一個“樂華娛樂”又何必是樂華娛樂呢？
上面提到的那些獨角獸個個上市前融資規模都不小，優必選上市前融資金額近50億元，速騰聚創僅G輪就融了12億元人民幣。考慮到它們如今少則數萬元、多則數百萬元的日成交額，上市前投資者手中的股票減持到天荒地老也減持不完。
轉投北交所
如此局面，港股上市大概只有幫企業家完成對賭的意義了。如果要融資和退出，或許還不如實際一點去上北交所。
近期北交所IPO頗受關注，但目前還沒有看到太多VC/PE支援的企業申報北交所IPO，主要原因還是在估值上。一位投資人跟我說，現在手上的確有好幾個專案都在關注北交所，但北交所估值還是低，200億的公司到了北交所就成了100億。1月份以來北交所行情也有所回落，北證50指數已經跌回了700多點。
但即便是回落之後，北交所新股的流動性依然遠勝港股。在2月2日這一天，30億元市值的雲星宇日成交額達1.97億元，而184億市值的速騰聚創日成交只有7.76萬元。因此，北交所估值水平可能更低，但流動性卻是質的區別。
資料上看，2023年底以來奔赴北交所的企業主要有兩類，一是在滬深兩市IPO折戟的企業，另外就是放棄港股IPO轉道北交所的企業。比如白雲山終止了廣州醫藥的H股上市計劃，轉而尋求在北交所上市；已經登陸港股18A的樂普生物也披露了掛牌新三板的計劃。過去，A股IPO折戟的企業大多數會轉投港股。隨著北交所IPO更加通暢，這一局面正在發生變化。
2月19日，北交所將啟動第一輪920程式碼號段模擬測試，這關係到北交所直接IPO政策落地，因為920新號段或將率先用於直接IPO專案。北交所直接IPO的落地會帶來新一輪改革紅利嗎？（作者/陶輝東 來源/投中網）
