作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的秋葵
在醫藥製造行業，有能力且願意研發創新藥的企業不多，能夠在創新藥領域有一定成就的更少。大A股的創新藥茅恆瑞醫藥（600276）算一個，所以巔峰時期，恆瑞醫藥市值曾一度突破6000億。雖然之後一路狂跌，但時至今日也有2000多億，市盈率50多倍。
港股上，也有一家能夠和恆瑞醫藥“叫板”的藥企——集團（HK1093），其業績比起恆瑞醫藥，甚至還有過之而無不及。但奈何，石藥集團偏居港股，市盈率只有10.76倍，市值693.96億港元（截至2月1日），與恆瑞醫藥簡直是天壤之別。
來源：，恆瑞醫藥（左），石藥集團（右）
近年來，石藥集團為了敲開A股大門，資本運作不斷。只是目前來看，任重道遠。
一、借道，變相回A股
石藥集團的歷史，最早可追溯到1938年，前身是建於晉察冀邊區的衛生材料廠。1997年，石家莊四家藥企強強聯合組建了石藥集團。現如今，石藥集團最大股東蔡東晨就出自這四家藥企之一。
這位蔡老闆也是個傳奇人物，從車間技術員，一步步到廠長、到董事長、到最後成了石藥集團最大股東，身價一度高達二三百億。不知道蔡老闆究竟是如何做到的，這簡直就是打工人翻身做主的典範。
來源：百度百科-蔡東晨
雖然近期股市慘淡，到2023年10月，蔡老闆財富已縮水至185億，但沒關係，若石藥集團順利回A，理論上，蔡老闆身價少不了也會跟著翻幾番。
事實上，自2019年起，A股上就已經有了石藥集團的痕跡。
2019年，由石藥集團拆分出來的新諾威(300765)成功在深交所創業板掛牌上市。只不過，新諾威主營功能食品，主營產品是維生素C含片和咖啡因，體量不大，上市後也沒有掀起多大水花，很長時間內市值只有百十來億。
不過，新諾威本身雖然沒多大看點，但卻是石藥集團把資產裝入A股的重要抓手。
2022 年 11 月，新諾威完成了對石藥集團旗下石藥聖雪100%股權的收購。2023年8月，石藥集團又籌備將旗下巨石生物裝入新諾威，新諾威將透過增資方式，持有巨石生物51%股權。
這一次，與仍然定位為大健康領域、主營功能性原料的石藥聖雪不同，巨石生物是一家純粹的創新生物醫藥企業，專注於抗體類藥物、抗體偶聯藥物（ADC）以及mRNA 疫苗等生物製藥前沿領域。
巨石生物的並表，也就意味著新諾威正式開始吸納集團的醫藥資產。受此影響，昔日默默無聞的新諾威，股價連翻5倍，市值曾一舉站上500億。
來源：億牛網-新諾威
而並表巨石生物還只是個開始。
2024年1月3日，新諾威剛宣佈增資巨石生物完成工商變更登記。緊接著1月25日，新諾威又發公告，擬透過發行股份及支付現金方式購買維生藥業、石藥上海和恩必普藥業持有的石藥百克100%股權。
石藥百克也是一家創新生物醫藥企業，致力於長效蛋白藥物等創新生物藥品的研發和商業化。根據公開資料披露，截至2023年末，石藥百克總資產47.19億、淨資產40.84億；全年實現營收26.63億、實現淨利潤8.59億。
來源：新諾威公告，石藥百克（左），新諾威（右）
比照新諾威當前的資產規模、業績規模來看，若石藥百克順利並表，新諾威各方面指標大約將翻一番。
然而不可思議的是，這一次重磅選手或將並表的訊息，不僅沒有重演前次暴漲的歷史，反而自公告發布後，新諾威股價便跌跌不休。
來源：同花順-新諾威（截至2月1日）
新諾威背後站著整個石藥集團，按理說想象空間巨大，但為何資本市場卻不再買賬？
二、股份定價標準不一，資產估值惹人生疑
以上這個問題，或可從回A方式上找找答案。
石藥集團一步步把醫藥資產裝入新諾威，這種方式與直接IPO上市不同，其背後，或存在不小的操作空間。
新諾威作為一家上市公司，透過發行股份方式收購資產，首先要給發行的股份一個合理定價，其次要給收購的資產一個公允的估值。
1►股份定價
根據《重組管理辦法》，上市公司發行股份購買資產的發行股份價格不得低於市場參考價的80%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。
本次，新諾威發行股份收購石藥百克，發行價格就是選了定價基準日前120個交易日均價的80%。
來源：新諾威公告
按理說，新諾威此舉也符合規定，但是你再回去看，此前新諾威發行股份收購石藥聖雪時，發行價格卻選了定價基準日前20個交易日均價的80%。
來源：新諾威公告
再進一步看，這兩次看似不同的發行定價標準，卻延用著同一個原則，即都卡著下限，選擇了價格最低的那個。
以本次收購石藥百克為例，發行股份價格定位20.91元/股，較20日均價的80%（29.19元/股）低了近30%。
那麼新諾威為什麼願意把自己的股份便宜定價？很簡單，因為交易對手方就是石藥集團旗下公司。
新諾威透過發行股份購買資產，資產價格是一定的，那麼股價越低，石藥集團能掌握的股份數量自然就越多。
只是新諾威這種做法雖然不違反重組法，但對其他股東利益的損害，也是既定的事實。或許正是這個緣故，導致收購石藥百克公告一出，股價反而下探。
2►資產估值
新諾威不僅股份定價格標準不一，而且資產估值也惹人生疑。
此前，新諾威以現金方式對巨石生物增資，取得巨石生物 51%以上的股權，增資金額為18.71億元。
這就相當於，新諾威以18.71億拿下了巨石生物51%股權，由此推算巨石生物估值已達36.69億（18.71/51%=36.69）。
而增資前，巨石生物淨資產只有6.89億，加上增資的18.71億後，也就只有25.4億。算下來，新諾威給巨石生物的估值溢價已超11億。
當然，這個估值也不是空穴來風。據公告介紹，估值溢價主要是因為巨石生物的研發管線值10.51億。其中包括2款處於申報上市階段產品，預期能夠取得收益，按5.07億作價；另有6款處於臨床階段、不確定成敗的產品，就將此前的研發投入/重置成本，都算作研發管線的價值。
來源：新諾威公告
在這樣的評估標準下，巨石生物已經投入的臨床成敗風險，也就轉嫁給了上市公司承擔。
另外，預期90%機率能夠上市的這兩款產品，是不是真能帶來5.07億的價值，只怕也不好說。
畢竟，從公開資料來看，巨石生物還未見盈利。2021年、2022年、2023年1-7月，巨石生物分別實現淨利潤-2.92億、-4.38億、-3.35億，三年不到，累虧10多億。
來源：新諾威公告
三、自帶炒作光環，實則相差甚遠
此前石藥集團幾番動作，已經是司馬昭之心路人皆知，但這樣裝資產，對新諾威其他股東而言，是不是真的公允客觀？
當然，以大A股的秉性，這樣的質問只怕也就持續一時，隨後各種利好炒作撲面而來，誰還管曾經這些彎彎繞繞。
事實上，本次新諾威擬收購的石藥百克，就自帶炒作光環。
石藥百克有一種叫做GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）的產品正處於在研狀態中。
GLP-1是一種由腸道細胞產生的一種激素，不僅能刺激胰島素分泌，治療糖尿病；而且會延緩胃排空的速度，從而降低食慾，達到減肥效果。
根據公開資訊，目前石藥百克用於肥胖/超重適應症的TG103 注射液、2型糖尿病適應症的司美格魯肽注射液，都已到III期臨床，預計2026 年起陸續獲批上市。
來源：新諾威公告
自此，A股市場上減肥神藥司美格魯肽概念股又添一員。
不過請看清，石藥百克的司美格魯鈦注射液適應症是2型糖尿病。前不久，美股上市公司諾和諾德（NVO）的司美格魯肽片（商品名：諾和忻）獲國家藥品監督管理局（NMPA）批准上市，也只是用於治療2型糖尿病。
而且，諾和諾德的司美格魯鈦已經打進了中國市場，而石藥百克的司美格魯鈦還在路上。
目前，還不知道石藥百克的估值作價，希望到最後不要被概念衝昏了頭腦。
其實總體來看，莫說新諾威，就算是石藥集團，近年來業績也已顯出疲軟，2023年前三季度石藥集團歸母淨利潤僅同比增長0.6%。
來源：同花順-石藥集團
所以，即便不考慮新諾威歷次資產重組背後的利益糾葛，石藥集團帶著這樣的資產衝擊A股市場，只怕也不會太理想。
尤其是有恆瑞醫藥市值狂跌的前車之鑑，不知還有多少人願意為創新藥買賬？
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
