核心觀點
我們認為寬鬆預期交易驅動下的階段性債牛行情或已接近尾聲，當前債市或已步入長短期邏輯交替的過渡時期。考慮寬貨幣預期可能降溫、穩增長預期升溫、債券供給放量、基本面預期改善、股債蹺蹺板等潛在利空因素，債市或面臨較大調整風險。未來1-2個季度，10年國債活躍券收益率低點或在1.55%-1.60%，高點或在1.90%附近。
1、短期修復行情或已接近尾聲：跨年行情結束後，支撐長端收益率走出短多行情的底層邏輯在於投資者對貨幣政策寬鬆抱有較高預期，投資者快進快出的交易思路助推了長債表現。節後資金面仍然處於緊平衡狀態或不及市場預期。我們判斷當前債券市場或正處於長短期邏輯交替的過渡時期，短多行情或已接近尾聲，短端利率調整壓力將傳導至長端。
2、季度視角下，債市或面臨五重調整壓力：拉長視角來看，我們認為在1-2個季度維度下，債券市場或面臨寬貨幣預期可能降溫、政策視窗期臨近導致穩增長交易升溫、債券發行放量引致供給衝擊、經濟基本面進一步好轉、股債蹺蹺板等五重因素影響，存在一定調整壓力。
3、債市前瞻：未來1-2個季度，10年國債活躍券收益率低點或在1.55%-1.60%，高點或在1.90%附近。
正文
1 周度債市觀察
過去一週（2月5日至2月7日，下同）受春節期間中美關稅政策影響，疊加資金面邊際趨緩，債市有所修復，各期限國債收益率均下行，短端和超長端下行幅度更大。過去一週資金面邊際趨緩，短端收益率明顯下行，超長端表現強勢，10年國債活躍券收益率先下後上，一度下探至1.595%，最終收至1.605%，30年國債活躍券收益率下行至1.826%，全周利率曲線牛平。
1.1 短期修復行情或已接近尾聲
跨年行情結束後，資金面在較緊和緊平衡間切換狀態，導致短端收益率大幅上行，而長端、超長端收益率表現堅挺，利率曲線呈現熊平格局。1月中旬開始央行維持“滴灌式”OMO投放，大行淨融出減少至2萬億，處於歷史低位，流動性處於較緊和緊平衡間切換狀態，匯率壓力有所緩解。春節前最後兩個交易日迎來央行OMO淨投放呵護資金面平穩過節，春節後3個交易日央行淨回籠約1.02萬億。資金利率在此階段先上後下，資金面分層同樣先加劇後於春節前最後2個交易日開始緩解。期間債市呈現“強者恆強”局面，短端收益率緊跟資金面變化，先上後下，整體中樞較12月底抬升，而長端、超長端收益率表現則更加堅挺。
支撐長端收益率走出短多行情的底層邏輯在於投資者對貨幣政策寬鬆抱有較高預期，提前預期春節後資金面邊際寬鬆。按照季節性規律，春節後資金利率有“前低後高”規律，資金利率的節後中樞較節前大機率回落，流動性分層現象也將有所化解，核心因為春節後取現資金的迴流所致。
投資者的交易思路助推長債走出短多行情。在債市負carry時期，交易獲取資本利得的可操作性大於配置獲取票息。在春節前後，投資者對資金面寬鬆的預期證偽之前，長債流動性好，且資本利得豐厚，快進快出的交易思路成為市場主流。
節後資金面仍然處於緊平衡狀態，寬鬆或不及市場預期。我們於2月5日釋出報告《蛇年開年債市前瞻》曾提示春節後流動性邊際轉松可能帶來債市短期修復，但“大水漫灌”或不會出現。實際上，春節後央行連續3天淨回籠流動性超萬億，大行融出掉落至1.48萬億，處於極低位置，因春節取現資金迴流，資金面邊際轉松，但仍然處於緊平衡狀態。展望下一階段，我們認為未來資金面的走勢還需觀測幾個重要事件的進展變化以及央行如何平衡處理：①中美關稅政策進展導致的匯率壓力；②2月政府債淨融資或環比增加至1.5萬億（詳見《對2月資金面和存單的看法》）；③2月有5000億MLF和8000億買斷回購到期。
回顧歷史，資金面緊張導致收益率曲線熊平階段，短端利率對資金面變化更為敏感，大機率先於長端調整，傳導時間的中位數為8個交易日。我們判斷當前債券市場或正處於長短期邏輯交替的過渡時期，短多行情或已接近尾聲，短端利率的調整壓力將傳導至長端。
1.2 季度視角下，債市或面臨五重調整壓力
拉長視角來看，我們認為在1-2個季度維度下，債券市場或面臨五重調整壓力。
第一，較高的寬貨幣預期或面臨降溫風險。如前所述，跨年行情結束後，支撐債市走出短多行情的主要因素在於投資者對貨幣政策寬鬆抱有較高預期，提前在債券交易中對潛在寬貨幣政策予以定價。春節期間，美聯儲議息會議選擇暫停降息，目前市場一致預期2025年美聯儲首次降息時點或在6月，疊加特朗普政策不確定性及人民幣穩匯率需求，或對國內貨幣政策形成一定製約。春節過後，央行於2月5日至7日連續3天淨回籠流動性約1.02萬億，市場預期節後資金面轉向寬鬆的場景並未出現。
我們認為，如果央行寬貨幣政策操作持續延後，或導致債市主線交易邏輯出現反轉。年初以來，短端國債收益率出現明顯上行，或已部分定價寬貨幣預期可能落空的風險，後續或進一步傳導至長端利率，導致10年國債收益率面臨上行壓力。
第二，重要政策視窗期臨近，穩增長交易或再度升溫。2025年全國“兩會”將於3月4日-5日在北京召開，距今已不足1個月時間，市場對穩增長政策預期的交易或再度升溫。我們認為，本次會議作為2024年“924”政策轉向之後的首次“兩會”，投資者需要予以特別關注：一方面，2024年我國經濟工作成功達成既定目標，如何打好“十四五”經濟工作收官戰值得關注；另一方面，貨幣政策主基調由穩健轉為適度寬鬆，財政部相關官員此前多次表示將加大財政政策力度，下一階段貨幣政策將如何實施，財政赤字率、特別國債規模等市場關注的重點問題均有望在本次會議上得到進一步解答。我們認為，伴隨會議召開日期臨近，債市對穩增長政策的預期交易或再度升溫，構成一定程度的額外擾動。
第三，債券供給或將提速放量，潛在供給衝擊壓力不容忽視。根據已披露的地方政府債發行計劃，2025年一季度地方政府債計劃發行規模約1.85萬億，較2024年同期增長6.25%。考慮“兩會”進一步明確赤字率、特別國債等事項安排後，國債供給或也有望提速，大規模債券供給或已在路上。而如前所述，當下央行寬貨幣邏輯存在一定降溫風險，極端情況下或出現債券供給放量而流動性供給未能有效匹配的局面，或對債市構成供給衝擊擾動。
第四，商人思維的特朗普或帶來中美關係緩和可能性，政策呵護下宏觀經濟有望重拾增長活力。特朗普正式赴任新一屆美國總統後，其關稅威脅開始逐步落地，墨西哥、加拿大首當其衝。但在美國政府2月1日宣佈對兩者加稅後不久，特朗普便先後宣佈對兩者暫緩實施加徵關稅，關稅危機暫時解除。
我們認為，上述政策的反覆充分體現了特朗普的商人思維，關稅威脅更多隻是用於爭取談判優勢的籌碼，相較拜登政府“小院高牆”式的圍堵政策，特朗普或為中美關係緩和帶來潛在路徑。此前市場普遍對特朗普上臺後的中美關係持悲觀預期，若上述預期反轉，疊加穩增長政策發力，2024年四季度宏觀經濟整體向好的趨勢或進一步得到延續。屆時，此前數年債市所秉持的基本面交易主線邏輯或出現方向性反轉，或導致債市出現較大幅度調整。
最後，賠率空間決定股債敏感性存在較大差異，蹺蹺板效應或對債市形成一定壓制。上述因素不僅會對債券市場產生影響，同樣亦會作用於權益市場，但由於兩者賠率空間不同，或導致兩者對利空及利多訊息的敏感性存在顯著差異。自2024年9月下旬以來，權益市場先漲後跌，截至2025年2月7日上證指數收報3303.67點，較2024年10月8日高點仍有約370點距離。債券市場則自2024年11月中旬開啟跨年行情，10年國債收益率快速下行至1.60%附近，累計下行幅度接近50BP，已處於歷史極低點位水平。
我們認為，當前債券市場和權益市場所面對的不同賠率空間，或使兩者在面對同樣的訊息時呈現出相對不同的敏感性變化，即權益市場對利多更為敏感，穩增長預期升溫、宏觀經濟邊際持續向好等潛在因素均可能催化股票市場向前高進一步回補，而債券市場或呈現利多鈍化而利空敏感的邊際變化，投資者止盈動機相對較強，在當前點位下繼續看多並做多的操作難度更高。在兩大市場不同彈性的影響下，我們認為股債蹺蹺板效應或進一步放大，疊加潛在的機構間負反饋風險，構成對下一階段債市行情的另一擾動因素。
綜上，我們認為寬鬆預期交易驅動下的階段性債牛行情或已逐步接近尾聲，當前債市或已步入長短期邏輯交替的過渡時期。考慮寬貨幣預期可能降溫、穩增長預期升溫、債券供給放量、基本面預期改善、股債蹺蹺板等潛在利空因素，債市或面臨較大調整風險。未來1-2個季度，10年國債活躍券收益率低點或在1.55%-1.60%，高點或在1.90%附近。
2 債市資產表現
3 實體高頻跟蹤
4 風險提示
宏觀經濟政策或發生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發生改變，造成債券市場出現調整；
機構行為具有一定不可預測性，當機構行為大幅趨同並形成負反饋時，可能導致債券市場出現調整。
本文源自：券商研報精選
