報告摘要
第二，資料有兩個特點：一是中小型企業改善幅度比大企業更大，11月中、小型企業製造業PMI環比分別上行0.6和1.6個點，以民營中小企業為調查樣本的BCI指數11月為50.49，時隔5個月再度重回榮枯線上方；二是預期比現實改善幅度更大。製造業PMI經營活動預期指數環比上行0.7個點至54.7，環比上行幅度靠近季節性波動區間範圍上限，BCI指數的環比走強也顯示企業對“未來6個月”的前瞻判斷較為樂觀。
第三，製造業內部行業分化特徵延續。從絕對景氣度看，電氣機械、汽車、醫藥景氣度最高，整體集中在新興和裝備製造領域。高技術製造業和裝備製造景氣度高於消費品製造、高耗能行業。對於消費品來說，耐用消費品景氣好於非耐用消費品，受益於以舊換新的電氣機械、汽車行業景氣最高，醫藥行業受益於冬季旺季驅動景氣偏高，紡服和農副食品景氣較低。
第四，從邊際變化看，消費品景氣改善幅度最大，11月消費品、高技術、裝備製造、高耗能行業景氣環比變化分別為+1.3、+1.1、0、-0.1pct。裝備製造行業中，電氣機械環比上行17.8個點，其背後一則是以舊換新（家電），二則是出口（家電和新能源等），電氣機械行業出口訂單在10-11月波動較大。同樣與“以舊換新”的帶動有關，汽車景氣度連續4個月環比改善。原材料行業中，化工、黑色、非金屬礦景氣環比走弱，與建築業PMI在11月的走弱對應。
第五，新興產業方面，11月新能源、新一代資訊科技絕對景氣水平最高，且高於過去5年同期均值水平；新能源汽車景氣水平仍高，但低於過去5年同期均值，可能和供給能力已較強有關。從環比來看，新一代資訊科技、生物產業、高階裝備製造景氣度環比上行；節能環保和新材料環比回撥幅度較大。
第六，建築業方面，11月建築業PMI環比下行0.7個點至49.7，再度突破前期低點。地產鏈方面，表徵銷售的房地產業PMI11月環比下降1.8個點，這與高頻資料背離，我們理解可能與10月基數偏高有關，PMI是一個環比資料；表徵投資的房建和建安仍低位執行，從銷售向投資仍待轉化。基建鏈方面，11月土木工程建築景氣環比下降2.7個點，一則或與統計局提及的天氣轉冷影響有關，淡季特徵凸顯；二則前期“6+4+2”的財政擴張助力化債，地方短期工作重點可能集中於這一條線。
第七，服務業PMI持平前值。從中觀線索來看，一是“雙十一”促銷活動影響下的資訊科技服務業、郵政景氣領先，網際網路軟體資訊科技行業PMI環比上行幅度達到10.7個點；二是資本市場成交活躍，帶來金融相關行業景氣改善，統計局指出貨幣金融服務、資本市場服務、保險行業商務活動指數均位於55以上；三是道路運輸、住宿、餐飲等相關的領域景氣季節性回撥。
第八，11月經濟景氣度繼續改善背後有一條線索尤其值得關注。BCI企業融資環境指數連續第二個月大幅上升，這一指標在9月的低點為41.9,10月和11月躍升至46.3、49.6，我們理解可能和同期金融政策持續最佳化有關（續貸、信貸審批、白名單融資等領域），它是否會帶來未來兩個季度信貸的積極變化值得重點觀察。
正文
11月製造業PMI環比回升0.2個點至50.3，環比上行斜率略強於季節性，反映本輪穩增長政策的影響在顯現。中觀景氣面淡季略有放緩但仍高於前三季度平均水平。另一重要的景氣指標BCI指數11月為50.49，環比上行2.41個點。兩個指標訊號指向一致。
據中採諮詢（下同），11月製造業PMI環比回升0.2個點至50.3。
從季節性規律看，2014-2023年11月，製造業PMI環比變動季節性規律不強，環比上行年份和環比下行年份均為5次，環比均值為上行0.1個點。
15個細分製造業中，位於景氣擴張區間的行業個數為9個，持平於9月、較10月減少2個；今年1-3季度位於擴張區間的行業個數均值分別為6.7個、6.7個和5.7個，前三季度均值為6.3個。其中，11月通用裝置、農副食品、紡服、金屬製品、化纖橡塑景氣由擴張進入收縮區間；專用裝置、電氣機械、石油煉焦景氣則回升至榮枯線上方。
長江商學院企業經營狀況指數（BCI）11月為50.49，時隔5個月再度重回50以上。
資料有兩個特點：一是中小型企業改善幅度比大企業更大，11月中、小型企業製造業PMI環比分別上行0.6和1.6個點，以民營中小企業為調查樣本的BCI指數11月為50.49，時隔5個月再度重回榮枯線上方；二是預期比現實改善幅度更大。製造業PMI經營活動預期指數環比上行0.7個點至54.7，環比上行幅度靠近季節性波動區間範圍上限，BCI指數的環比走強也顯示企業對“未來6個月”的前瞻判斷較為樂觀。
11月製造業PMI中，大型企業PMI為50.9，比上月下降0.6個點，仍位於臨界點以上，繼續保持擴張態勢；中、小型企業PMI分別為50.0和49.1，比上月上升0.6和1.6個點，景氣水平均有改善。[1]
11月製造業PMI經營預期指標環比上行0.7個點至54.7,2014-2023年11月，預期指標環比在-4.2pct至+0.9pct之間波動，均值為-0.8pct，本月環比上行幅度接近季節性波動區間上限。
11月製造業PMI生產指數、新訂單指數和新出口訂單指數分別為52.4、50.8、48.1，比上月分別上升0.4、0.8和0.8個點。
“參加BCI調查的長江校友和學員企業主要為民營中小企業，而這些企業主要聚焦於內需市場”；“BCI是一個前瞻指數，BCI詢問的問題絕大多數都是某指標未來6個月與去年同期相比的狀況如何，例如BCI中的一個問題是，貴企業認為未來6個月的銷售狀況與去年同期相比會如何變化，但PMI詢問的主要是某指標本月與上月相比的狀況，例如PMI中的一個問題是貴企業本月完成的業務總量比上月如何變化。”[2]
製造業內部行業分化特徵延續。從絕對景氣度看，電氣機械、汽車、醫藥景氣度最高，整體集中在新興和裝備製造領域。高技術製造業和裝備製造景氣度高於消費品製造、高耗能行業。對於消費品來說，耐用消費品景氣好於非耐用消費品，受益於以舊換新的電氣機械、汽車行業景氣最高，醫藥行業受益於冬季旺季驅動景氣偏高，紡服和農副食品景氣較低。
從重點行業看，高技術製造業和消費品行業PMI分別為51.2和50.8，比上月上升1.1和1.3個點，景氣度均有回升；裝備製造業PMI為51.3，與上月持平，相關行業保持穩步擴張；高耗能行業PMI為49.2，略低於上月0.1個點，繼續位於臨界點以下。[3]
從11月細分行業PMI看，電氣機械、汽車、醫藥行業景氣最高，位於55以上；其次是專用裝置、計算機通訊電子、有色冶煉、石油煉焦、化工、黑色冶煉。景氣位於50-55之間；通用裝置、農副食品、金屬製品景氣位於45-50之間；紡服、化纖橡塑、非金屬礦製品景氣最低，位於40-45之間。
以歷史區間（過去4年）分位值消除不同行業景氣值中樞差異後，11月電氣機械、黑色冶煉、汽車景氣分位值領先，位於80%以上；石油煉焦、有色冶煉、專用裝置、化工、計算機通訊電子景氣分位值位於60%-80%之間；其餘行業景氣分位值均在50%以下。
從邊際變化看，消費品景氣改善幅度最大，11月消費品、高技術、裝備製造、高耗能行業景氣環比變化分別為+1.3、+1.1、0、-0.1pct。裝備製造行業中，電氣機械環比上行17.8個點，其背後一則是以舊換新（家電），二則是出口（家電和新能源等），電氣機械行業出口訂單在10-11月波動較大。同樣與“以舊換新”的帶動有關，汽車景氣度連續4個月環比改善。原材料行業中，化工、黑色、非金屬礦景氣環比走弱，與建築業PMI在11月的走弱對應。
15個細分製造業中，11月環比景氣環比改善的行業包括電氣機械（11月行業PMI環比上行17.8個點，下同）、石油煉焦（6.2 pct）、專用裝置（5.7 pct）、醫藥（5.3 pct）、有色冶煉（3.2 pct）、汽車（1.2 pct）。從趨勢看，汽車景氣連續4個月環比改善，醫藥景氣連續2個月環比改善。
11月行業景氣環比下行的行業包括通用裝置（-9.3pct）、計算機通訊電子（-1.4 pct）、農副食品（-5.1 pct）、紡服（-10.2 pct）、化工（-2.7 pct）、黑色冶煉（-2.1 pct）、非金屬礦製品（-6.9 pct）、金屬製品（-4.4 pct）、化纖橡塑（-7.5 pct）。
新興產業方面，11月新能源、新一代資訊科技絕對景氣水平最高，且高於過去5年同期均值水平；新能源汽車景氣水平仍高，但低於過去5年同期均值，可能和供給能力已較強有關。從環比來看，新一代資訊科技、生物產業、高階裝備製造景氣度環比上行；節能環保和新材料環比回撥幅度較大。
11月細分行業景氣值看，新能源、新能源汽車、新一代資訊科技、生物產業景氣最高，位於55以上；高階裝備景氣位於50-55之間；節能環保、新材料景氣位於45-50之間。
從環比看，新一代資訊科技、生物產業、高階裝備製造景氣環比分別上行4.7、2.9、2.7個點；新能源汽車、新能源、新材料、節能環保景氣環比分別下行0.6、4.8、4.1和8.2個點。
與季節性均值（過去5年11月）相比，新能源、新材料、新一代資訊科技分別高於季節性均值2.8、1.1和0.9個點；高階裝備、生物產業、節能環保、新能源汽車分別低於季節性均值0.5、1.1、2.9和4.5個點。
建築業方面，11月建築業PMI環比下行0.7個點至49.7，再度突破前期低點。地產鏈方面，表徵銷售的房地產業PMI11月環比下降1.8個點，這與高頻資料背離，我們理解可能與10月基數偏高有關，PMI是一個環比資料；表徵投資的房建和建安仍低位執行，從銷售向投資仍待轉化。基建鏈方面，11月土木工程建築景氣環比下降2.7個點，一則或與統計局提及的天氣轉冷影響有關，淡季特徵凸顯；二則前期“6+4+2”的財政擴張助力化債，地方短期工作重點可能集中於這一條線。
11月建築業PMI環比下降0.7個點至49.7，繼續創下2011年2月以來新低（2020年2月除外）。
細分行業方面，11月土木工程建築景氣最高，在50-55之間，房建和建安景氣位於景氣收縮區間。
從環比看，房建景氣環比小幅上行2.1個點，土木工程建築和建安景氣環比分別下降2.7和4.9個點。
從新訂單看，11月建築業新訂單環比持平，土木工程和房建新訂單環比分別上行3.2和2.6個點，建安新訂單環比下降15.9個點。
11月房地產PMI環比下降1.8個點，新訂單環比下降5.9個點。
30大中城市商品房日均成交面積看，11月前29日均值為37.8萬平方米，9-10月均值為23萬平方米和32.6萬平方米，10-11月環比分別為41%和16%，同比分別為-4%和16%。
受天氣轉冷戶外施工逐漸進入淡季等因素影響，建築業生產活動有所放緩。[4]
服務業PMI持平前值。從中觀線索來看，一是“雙十一”促銷活動影響下的資訊科技服務業、郵政景氣領先，網際網路軟體資訊科技行業PMI環比上行幅度達到10.7個點；二是資本市場成交活躍，帶來金融相關行業景氣改善，統計局指出貨幣金融服務、資本市場服務、保險行業商務活動指數均位於55以上；三是道路運輸、住宿、餐飲等相關的領域景氣季節性回撥。
11月服務業PMI環比持平於前值的50.1。
細分行業方面，網際網路及軟體資訊、電信廣播電視景氣最高，位於55以上；郵政、航空、水上運輸景氣位於50-55之間；道路運輸、批發、住宿、餐飲、租賃及商務服務、生態環保景氣均位於收縮區間。
從環比看，網際網路及軟體資訊科技行業景氣環比上行10.7個點，租賃及商務景氣環比上行1.9個點，其餘行業景氣均有放緩，生態環保、航空、水上運輸、郵政、住宿景氣環比下行幅度超過5個點。
統計局解讀稱，“從行業看，電信廣播電視及衛星傳輸服務、網際網路軟體及資訊科技服務、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0以上較高景氣區間，業務總量增長較快；受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。”[5]
11月經濟景氣度繼續改善背後有一條線索尤其值得關注。BCI企業融資環境指數連續第二個月大幅上升，這一指標在9月的低點為41.9,10月和11月躍升至46.3、49.6，我們理解可能和同期金融政策持續最佳化有關（續貸、信貸審批、白名單融資等領域），它是否會帶來未來兩個季度信貸的積極變化值得重點觀察。
風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加劇；大宗商品波動超預期；地產領域量價繼續低位徘徊；基建投資短期波動；行業PMI與整體PMI由於季調、行業構成等因素影響導致出現背離。
本文源自券商研報精選
