光伏主材企業經歷寒冬，光伏輔材企業也難免受到拖累。
江湖傳聞，帝科股份的董事長史偉利已經很久沒有到境外出差了。據說一個重要原因，就是當初其收購索特的10個億，其實來自於不同的債權人。
由於銀價一路走高，漿料作為重要輔材，在光伏製造成本佔比已經越來越高。在光伏主材全面虧現金的當下，輔材環節的漿料企業其實也日益承壓。但是，老玩家帝科股份的財務報表看上去卻非常健康——因為帝科已經從業務和財務角度，把一家關聯企業運用到了極致。
11月13日，帝科股份公告，再一次增加2024年與索特SOLAMET的關聯交易金額。相比去年的實際發生額，這次增加了429%！背後究竟有何玄機？負債率已經高達81.68%帝科股份，又是如何透過索特這來神奇地平衡自己的現金流與毛利率的呢？
索特SOLAMET在2024上海SNEC光伏展上
01 索特，與帝科如影隨形
11月13日，帝科股份公告，再一次增加2024年與索特的關聯交易金額，與去年的實際發生額增加了429%。
去年年底，帝科股份股東大會審議透過2024年與索特關聯交易金額不超過11.017億元。其中，10億元是向索特銷售原料（銀粉），1億元是向索特採購產品，170萬元是向索特出租房屋。
而在2023年，帝科股份與索特實際發生的日常關聯交易總金額為4.54億元。若按2024年預計的11.017億元關聯交易金額來計算，一年中增加了143%！
光伏越來越卷，帝科越來越承壓。在實際執行過程中，這個額度已遠遠不夠。
於是，在今年8月份，帝科股份董事會決議又增加了2024年度與索特日常關聯交易額度7億元。
然而，最終還是不夠。
於是，在今年11月13日，帝科股份董事會又追加2024年度與索特日常關聯交易額6個億（其中4億賣原料，2億買產品）。由於增加幅度過大，該事項尚需股東大會批准。
若是這次議案能夠透過，那麼帝科股份與索特之間的關聯交易金額，預計將達到24.017億元。這較上一年增加了三倍多！
那麼，索特究竟是一傢什麼公司，值得帝科如此器重？帝科股份與索特之間，究竟做了什麼樣的生意？光伏日益下行，為何兩家公司間的生意能越做越大？
這些未解之謎，趕碳號接下來抽絲剝繭，為您尋找答案。
根據公告整理 ；單位：萬元；
補充說明：2022年度實際發生的日常關聯交易不含稅總金額為36,975.16萬元（其中，公司向東莞索特採購光伏導電銀漿代銷給客戶，採用淨額法核算，2022年度採購成本4,048.81萬元，代理費43.27萬元）
02為何購買國產銀粉，帝科也要過道手？
和帝科股份關聯交易不斷的索特，其實大有來頭。
其微信公眾號自我介紹：
“從杜邦Solamet®到索特Solamet®，全球光伏金屬化漿料的開創者與創新引領者，傳承杜邦200+年全球創新基因與30+年光伏金屬化輝煌創新曆程，面向全球碳達峰、碳中和的新時代，攜手全球客戶開啟全新發展篇章！”
索特這個品牌，也傳承於杜邦的子品牌“Solamet”。據杜邦官網介紹：
“杜邦光伏解決方案 (DPVS) 是陶氏杜邦特種產品部的一個業務部門，是太陽能行業領先的特種材料供應商。自 1975 年以來，全球已安裝的 9 億塊太陽能電池板中，超過一半都採用了杜邦材料。DPVS 產品組合包括杜邦™ Solamet®光伏金屬化漿料和杜邦™ Tedlar®聚氟乙烯薄膜，是行業公認的標杆，透過經過驗證的效能、可靠性、效率和最佳投資回報提供終身價值。
所以，本文簡稱的“索特”，就是以前杜邦下面的索特，包括東莞索特、浙江索特（曾用名:江蘇索特），以及浙江索特上海分公司、東莞索特上海分公司等。其中，關聯交易中兩個上海分公司只向帝科股份租賃房屋，無業務銀漿方面的業務往來。
我們將索特理解為一家特殊目的平臺公司可能更為合適，該公司成立於2020年11月27日。
（1）在2021年7月1日，江蘇索特完成了以1.9億美元對美國杜邦集團旗下的光伏銀漿事業部Solamet業務的交割，繼承了杜邦的銀漿業務。由此，帝科與索特構成同業關係。
這筆交易背後的財團包括海通併購資本、烏魯木齊TCL以及帝科股份的實際控制人史衛利等。因此，帝科股份和索特構成關聯關係。
（2）財團剛完成收購的當月，也就是2021年7月，帝科股份就釋出公告準備以12.47億元收購索特。
在洽談收購的過程中，準確地說是2021年9月開始，東莞索特透過帝科股份的集中採購渠道，開始向終端供應商採購。
最終——帝科股份對索特的收購在2022年9月終止，但是協同採購銀粉的合作模式卻一直保持下來。
那麼，帝科股份向供應商集中採購銀粉，然後再轉手銷售給索特，這算不算多此一舉呢？除了做大往來資金流水、營業收入以來，還有什麼其它的作用呢？
交易所也關注到此事，並就此問詢過公司。
2024年4月29日，帝科股份在問詢函回覆中解釋稱：
“光伏導電銀漿的主要原材料為銀粉，在原材料成本中的佔比超過95%。上游銀粉供應商比較集中，其中日本 DOWA 作為全球最大的光伏導電漿料銀粉供應商，是光伏導電漿料廠商首選的銀粉供應商；近年來也有部分國內銀粉供應商逐步實現技術突破，成為後起之秀。
銀粉採購的定價方式均為在銀點價格基礎上加收一定的加工費，主要銀粉供應商對加工費採取階梯式定價模式，即加工費隨著採購規模的增加而有所降低。因此，透過集中採購擴大采購規模，有利於形成規模化的採購優勢、同時在支付條件等商務條款上也有助於提升談判地位。”
簡單概括就是：第一，核心原材料銀粉，掌握在日本 DOWA等少數企業手中；第二，集中採購能爭取到優惠條件。
事實上，日本 DOWA長期以來都是市場中最重要的銀粉供應商；當Solamet還隸屬杜邦時，就已經與 DOWA建立了長期供應關係，也就是索特原來就一直向 DOWA採購銀粉，完全沒有必要讓帝科過一道手。
當然，兩家關聯公司合起來採購能爭取到大多優惠，歡迎知情的你在後臺留言。我們今天重點探討的是，關聯交易提速之快令人吃驚。公開資料顯示：
（1）代採的第一個會計年度，即2022年，帝科與索特實際發生的日常關聯交易不含稅總金額為36,975.16萬元（其中，帝科向東莞索特採購光伏導電銀漿代銷給客戶，採用淨額法核算，2022年度採購成本4,048.81萬元，代理費43.27萬元）。
（2）2023年，帝科股份與索特實際發生的日常關聯交易總金額為4.54億元。
（3）2024年帝科股份與索特的關聯交易金額預計由11.017億提高至24.017億元。
事情變得越來越反常，就值得關注了。透過以上資訊我們會有兩個發現：
第一，從關聯交易上來看，若是索特所需的銀粉均是透過帝科股份實現的，那麼索特的業務，同期的增速可比帝科股份快多了。帝科的業務還要檢討一下。
第二，索特的銀粉採購，還有必要經帝科過一手嗎？
在今年8月29日的機構投資者交流中，帝科股份提到：“公司持續推進國產粉替代，目前進口銀粉比例相較於之前有大幅下降，綜合國產銀粉使用佔比約80%。”這說明，現在日本 DOWA等銀粉供應商，已經不再像之前一樣強勢。
但是，帝科股份展示給我們的事實是：採購國產銀粉，索特仍然需經過帝科股份議價談判，且需求量直線上升。
也許，只要解除帝科與索特的關聯關係，投資者們就不會再關注吧，今年9月，帝科董事長史衛利從索特退股。但是，他現在仍然擔任索特的董事。
03 索特如何改善帝科的財務表報
客觀說，在深度洗牌的光伏行業，賺加工費的漿料企業，日子比上不足比下有餘，還算過得去。
今年3季報顯示：帝科股份實現營業收入115.09億元，同比增長88.77%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為2.93億元，同比增長0.07%；實現扣非歸母淨利潤4.08億元，同比增長65.00%。同時，前三季度公司銷售商品提供勞務收到的現金同比增長135.23%，錄得107.03億元。
這個成績單，隱含著一喜一憂：
（1）經營性現金流淨額高得有點“不正常”。
喜的是，帝科股份今年前三季經營活動產生的現金流量淨額高達5.80億元。
但是，在理論上，銀漿行業的經營現金流為負才是常態。為什麼這麼說呢？我們可以用今年4月30日帝科股份給交易所問詢函的回覆來解釋：“這主要是業務結算模式的影響。”
具體來說，“銷售收款方面：公司銷售收回的現金主要受客戶信用期和回款方式的影響……公司向供應商採購銀粉需全額預付貨款或較短賬期內支付貨款。”通俗點說，就是帝科股份買銀粉，客戶要收現款，而賣漿料，客戶要賒賬。在這種業績模式下，業務增長越多，經營性現金流淨額就會越少。
事實上，帝科股份的經營性活動產生的現金流淨額，長期是負值。
帝科股份經營性現金流的變化，也有機構投資者關注到了。帝科股份在今年8月29日公告中僅是簡單地表示：“主要系本期公司銷售回款良好，以及透過供應鏈公司採購部分銀粉，這部分採購付款賬期延長所致。”
這在應收與應付中體現出來了。今年帝科股份的應付票據及應付賬款較去年年末有近1倍的增長，這說明確實是欠供應商（供應鏈公司）的錢。但是，帝科股份與同行們表現出了相反的趨勢。
但是這就更奇怪了，帝科股份自己都需要透過供應鏈企業採購部分銀粉了，那麼索特為什麼還要數倍地增加帝科股份渠道的銀粉採購呢？
（2）毛利率持續下降，同樣不正常。
三季報不需要披露企業毛利率。但是在今年中報時，帝科股份的財報已顯示毛利率在下降，為11.81%。
來自帝科股份2024年中報
沒有對比就沒有傷害。此時還是有必要看同行的經營狀況。
今年前三季度，帝科股份以115億的營收賺了2.9億元，而聚和以98億的營收賺了2.9億元。
按照定價公式：帝科股份向終端供應商的採購價格+（東莞索特直採價格-公司直採價格）/2+帝科股份資金成本和採購服務費，代採原料的業務利潤非常低，不怎麼賺錢。
若是考慮到前三季度，帝科股份與索特發生13.54億的關聯交易，其中向索特銷售原材料（銀粉）13.40億元，那麼帝科股份的營收比聚和的營收多3.34億元。可以說兩家的營收非常接近。
但是，帝科股份為什麼的淨利潤就比聚和差了1.83億元？毛利率究竟折損在哪裡了呢？
注：蘇州固鎝的光伏銀漿業務佔比略低；聚和和帝科更具有比較價值
04 帝科股權激勵往事
在此，有帝科股份員工薪酬待遇的兩件小事可以說一說。
其一，之前趕碳號盤點過光伏企業的薪酬。聚合材料在2023年人均薪酬是40.18萬元，而帝科股份為22.36萬元(詳見前文《光伏圈薪酬大起底!哪個老闆最大方,誰家最小氣?》)。這至少說明帝科股份在人員支出上還是比較節省的。
其二，股權激勵混亂。公告顯示：江蘇證監局在監管工作中發現，轄區內上市公司帝科股份在披露的限制性股票激勵計劃中，被授予的10名優秀員工中，竟然有1人根本不是公司員工。
為了完成這次股權激勵，帝科股份還聘請了第三方機構——上海信公軼禾企業管理諮詢有限公司作為財務顧問，但是仍然允許這樣的事情發生（詳細見前文《奇葩的違規!帝科股份將股權激勵授予外人受罰,親手毀掉定增!》）。
現在趕碳號倒是有些好奇，這一位被錯誤激勵的“員工”究竟是誰？是不是索特的員工呢？
趕碳號的盲猜，其實也有三點依據：
兩家公司本身就是業務相同的關聯企業，甚至屬於同業競爭。
索特向帝科租賃房屋，說明兩家公司很可能在一起辦公。
兩家公司在業務上相互滲透，帝科股份一度內控缺失。
公開資料顯示，在2022年帝科股份在東莞索特急需銀粉時，將庫存銀粉運送至東莞索特，之後透過為東莞索特採購的銀粉中扣除等方式歸還。這些資訊帝科股份都未在ERP系統中進行出入庫記錄。
上述問題，給帝科造成了一系列不良反應：
帝科股份的實際控制人史衛利股權鼓勵外人，因此帝科股份及其董事長、總經理史衛利被中國證券監督管理委員會江蘇監管局採取了出具警示函的行政監管措施，並記入證券期貨市場誠信檔案；因此公司未能透過簡易程式融資，並導致資金緊張，負債率上升到81.68%(注：今年4月帝科又啟動了再融資)。
來自WIND
任何一家公司負債率如果達到81.68%，都應該格外重視其應收賬款和現金流。
或許正是這個原因，帝科股份刻意“做低”了毛利，但同時挽救了經營性現金流；增加了關聯交易，調節了報表；也許正因為這個原因，帝科股份在2024年瘋狂催收，全力掃雷。
帝科股份披露：截至2024年8月28日，帝科股份累計訴訟、仲裁事項涉案金額合計約為人民幣1.69元，佔公司最近一期經審計淨資產絕對值的12.77%。其中欠款的被告——金寨嘉悅、棒傑、潤陽等已經暴雷。帝科股份贏了官司，但是還能要到錢嗎？
帝科股份累計訴訟、仲裁情況統計表；截至2024年8月28日
因此，今年夏天市場中也有傳聞，帝科股份為了討要欠款，直接去客戶工廠拉光伏產品抵債。也可能是為了應對市場傳聞，帝科對外正式披露了涉訴事項。不知道從夏天到秋天，再到冬天，帝科股份需要透過司法途徑追討的欠款，又增加了多少？
至少現在，天眼查顯示，今天9月3日，帝科與江蘇超日的買賣合同糾紛立案。欠錢難還的客戶又多了一家。
END
