雪球敲入是不是券商的陰謀？
繼外資出逃、融券做空、高頻量化陸續被歸咎於造成A股下跌的原因後，現在這口鍋又扣到了的頭上。
壞訊息像雪片一樣飛來。先是淡定的湯總被曝購買掛鉤中證500指數的雪球產品爆倉，再是某女星因雪球上門某券商總部討說法被闢謠。與此同時，中證500與中證1000指數在1月8日以來正式挺進集中敲入區域，1月22日市場陷入恐慌，單日就有513.2億中證500雪球和288.8億中證1000雪球發生敲入[5]。
直至今日，本輪下跌已讓市面上的大部分雪球產品敲入。整個市場崩塌的樣子，就像松柏素裹著的厚雪，一經觸碰，大塊大塊地散落下來。
雪球產品大幅敲入後，鬼故事沒有結束。敲入區下面還有兩融集中盤，再下面還有上市公司的質押集中盤。往上望著開年來全A平均股價超過20%的下跌，往下看又是一個又一個炸彈引爆線，蔓延的虧錢效應令雪球產品被集體批鬥，不僅雪球社群躺槍，券商也不幸成為那個千夫所指的物件。
賣雪球的券商銷售成了萬惡之源，券商交易臺被描繪成陰謀砸盤者。
媒體「爆倉」、「對賭」、「一夜清零」、「金融鴉片」等刺眼標題，一錘又一錘地敲在投資者脆弱的神經上。拋開情緒討論，雪球大規模的敲入，應該完全怪罪於券商嗎？
銷售的話術
雪球產品的全稱是「雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證」（注：與雪球APP無關），是券商發行的金融衍生品，往往掛鉤股票或指數，掛鉤指數型的雪球產品較為常見，個股的產品則主要由投資者定製而成。
理論上，根據《證券公司場外期權業務辦法》，雪球這類衍生品是一門TO B的生意，交易對手方被限定在專業機構投資者範圍。
但在現實世界裡，買雪球人的主要分為三類典型客戶畫像：像李蓓這樣的私募基金經理在產品中配置雪球，像湯總這樣認購了私募定製化產品的高淨值客戶，也有透過資管計劃配置雪球產品而參與其中的零售客戶。
尤其是在打破剛兌之後，大量需求還在過去的慣性中緩慢地適應這種新的變化，催生了雪球產品的潛在需求。
最早2020、2021年的時候，雪球就是財富管理行業裡非常火熱的明星產品，中金「金澤」系列2020年募集就超過了100億。早先有的雪球票息非常高，「年化30%的收益，我們內部員工也在買，一個季度就敲出了。」一名券商交易臺人士告訴遠川。
「最瘋狂的時候，跟A股其他扎堆行為一樣的，頂部的時候大家拼命買，中證500指數7000點時，我們賣雪球是秒空的。」某券商衍生品從業人員（以下化名老王）回憶道。
2021年9月，券商資管發行雪球受到監管，單隻產品投資雪球的比例不超過產品淨值的25%，除非投資者全部是專業投資者且單個投資者投資金額超過1000萬元，該類封閉式集合計劃才可豁免25%的投資比例限制。
夾縫之中，客戶其實依然可以找到信託系雪球產品——非保本信託憑證的代銷，來滿足自己的需要。只是，沒過多久，在2022年初，信託系雪球產品也被監管叫停。
至於媒體們所說的，券商銷售把雪球當做「固收+」來賣，把風險R5級衍生品當成保本資產來兜售，這在老王看來是一件匪夷所思的事情。
「券商曆史上早就被這些事搞怕了，零售端的話術、材料、用詞、風險測評，雙錄流程是非常嚴格的，我們都會極力強調地說，第一不是固收，第二不是保本，第三要承擔權益市場下跌的風險。」老王補充道，客戶沒那麼蠢，他們問的最多的問題是：
能做到年化20%，你是不是騙子？
這也是叔叔阿姨們最為關心地方，剛兌信仰被打破之後，存款利率一降再降，股市跌跌不休，保險3.5%的時代也開始逐漸遠去，紅利慢慢變成了唯一的避險地。整個時代重返波動後，剛接觸雪球的客戶，雖然迫切需要穩定的收益，但內心還是將信將疑。畢竟郭樹清說過，10%以上收益就要準備損失全部本金。
面對這樣直擊靈魂的問題，老王表示銷售在話術上還是可以讓零售客戶平復心情。
①機構資質——向客戶說明，產品載體的是頭部券商的憑證或是以頭部券商作為衍生品交易對手；
②資料佐證——給客戶回測，歷史上雪球大部分都敲出了，相比之下，敲入是小機率事件，當然最後一定會加上「這是歷史資料的總結，對未來不構成投資建議」；
③預期管理——最壞的情況（敲入未敲出）就當客戶從期初就持有了一個指數基金（且多個券商提供後續的指數增強續接方案），而好的情況多個場景下雪球的年化票息優於同期持有指數的表現。
最後留給聽眾一個振聾發聵的問題：「有多少主觀多頭管理人的中長期表現可以長期戰勝指數呢？」
客觀看，大部分專業的券商銷售會迴避「保本」、「固收」的營銷紅線，在合規要求下集思廣益。對於雪球這種複雜產品，還是會存在小部分客戶沒有理解明白，券商沒有辦法檢驗。「畢竟檢驗一個大學生是否學會了，透過考試也只是管中窺豹。」
但更重要的問題是，即便監管與券商層層設卡，為什麼曾經還有那麼多人嚮往雪球，試圖加入雪球？
雪球的誘惑
在信託系雪球產品被叫停後，券商資管/基金子公司雪球產品的參與門檻被大幅提高，券商的財富端大量引入雪球策略的私募基金產品，因為透過券商資管/基金子公司資管計劃購買雪球需要1000萬，而購買配置雪球的私募只需要100萬。
一名券商交易臺人士告訴遠川，一般來說大的券商財富渠道把雪球賣給個人，要求全是名義本金，不加槓桿。但是針對私募這樣專業的機構投資者，三倍到四倍槓桿的雪球也是有的。
其中不難拆解成兩個部分，一部分是私募銷售把槓桿雪球賣給叔叔阿姨們；另一部分是，藉助私募通道參與其中的個人投資者[6]，他們本身可能非常專業，根據自己的需求去定製帶有槓桿的雪球。
「因為湯總，許多媒體過度營造“雪球爆倉”的恐怖氛圍。敲入和爆倉是兩碼事，沒有槓桿就不能叫爆倉，槓桿跌穿了才叫爆倉。爆倉這個詞很吸睛，但實際上量沒有那麼大。」老王對遠川說。
雖然許多雪球結構允許客戶以繳納部分保證金形式參與，但客戶多數情況做的是限虧結構。簡單理解就是，100塊名義本金的產品，客戶只需支付20塊的保證金，同時客戶的最大虧損也被限定在這20塊。而在券商做兩融，100塊的產品，放了50塊安全墊，股票跌了Margin Call，要往裡面補倉，兩者的風險不在一個量級。
買雪球不是拍《繁花》，沒有那麼多跌宕的資本故事，有的高淨值客戶比媒體更專業更理性，配置雪球也是你情我願。
最專業的當屬過去兩年像李蓓、董承非[3]等配置雪球的私募基金經理。據從業人士的觀察，主觀私募配置雪球越來越流行，「想要掛鉤的指數或者個股，敲入敲出點位，多長期限？他們點菜，我們來做。」除此之外，券商貨架上還有香草期權、氣囊結構、累購期權，跨境收益互換等等產品。
雪球之所以能夠火熱，是因為在市場沒有行情的時候，機構需要一個在震盪市或者牛短熊長的市場，也能賺錢的方式。就像持有核心資產遇到年份不好一整年下來賺不到錢，但用雪球則有可能賺個百分之二三十。
老王回憶，最早的時候與私募客戶聊雪球，講了半天他不信。「直到李蓓發了個文章，他立馬拿個截圖，問我是不是這個東西。」雪球能在機構圈流行起來，也少不了頂流的帶貨作用。
