光伏製造全產業鏈過剩。劇烈洗牌中，日子最難過的當屬投資強度很高、但技術含量偏低的矽片環節——拉棒有點門檻，切片門檻基本為零。
矽片企業釋出的2023年度業績預告顯示，去年四季度以來大家都在“渡劫”:中小企業京運通一把虧光，扣非淨利一個季度虧光了前三個季度賺的錢；風格激進的弘元綠能，單季度虧掉前三季度扣非淨利的一半；雙良節能勉強打平略有微利；更離譜的當屬自稱坐擁1800種矽片和工業4.0、領先行業24-36個月的TCL中環，扣非淨利單季鉅虧20個億，帶崩了自己，也帶崩了光伏。
此時此刻，專業矽片企業美科股份可能會感到些許慶幸：幸虧自己還不是一家上市公司，否則很難避免落入剛一上市業績就要大變臉的尷尬。
當然，現在的美科股份大機率也是焦慮和忐忑的——排隊歷時近一年半、一隻腳已經邁進保險箱，好不容易熬到提交創業板註冊申請，但如果行業洗牌繼續，資本市場持續低迷，公司的業績還能不能支撐到成功上市那一天？
總之，形勢對美科股份已經越來越不利，要麼上天，要麼ICU。
美科股份官網介紹，創始人王䘵寶率領團隊深耕太陽能矽片行業已近20年，是將太陽能晶矽多線切割技術引入中國的先驅者。
公司前身美科有限成立於2017年1月，位於鎮江市揚中經濟開發區，是“專業從事太陽能級高效單晶矽片研發製造的高新技術企業”，2018年7月成立包頭美科，定位於開展單晶矽棒及多晶矽錠業務。2020年，公司停止多晶業務，並進行重大資產重組，完善了從單晶拉棒到單晶切片的產業鏈佈局，目前擁有五大基地，矽棒和矽片產能持續提升。
01 多線切割先驅，仍處第二梯隊
美科股份預計，2023年度公司實現營業收入約為115-125億元，較去年同期約下降3%-11%；實現扣除非經常性損益前後歸屬母公司股東的淨利潤約為9-12億元，較去年同期約下降7%至增長24%。
其中，2023年第四季度公司的扣非淨利潤預測為-2.39億至0.6億。美科股份對於2023年度利潤預測的跨度很大，樂觀的話第四季度最多能賺個6000萬，但如果悲觀的話，則會出現2.39億的虧損。
在矽片行業，美科股份最多處於第二梯隊，至少和TCL中環、隆基綠能的差距不小。2023年初，TCL中環披露的投資者交流記錄顯示，公司“在矽片產品端，公司晶體、晶片的綜合技術實力領先同行約24-36個月”。如此領先的TCL中環，2023年第4季度都鉅虧了20億，美科股份的情況如何，就不難想象了。
東吳證券在2024年1月的一份研報指出，“矽片環節產能過剩程度較高、成本曲線差異較矽料更小；若按5.5-6萬矽料採購價格計算，矽片成本第一梯隊為TCL中環、隆基綠能等廠商，單瓦生產成本約0.23-0.25元，非矽成本約0.11-0.13元/W之間；第二梯隊弘元、高景、晶科、晶澳、天合、雙良（矽片按市場平權成本測算）等廠商，單瓦生產成本約0.25-0.26元，測算非矽成本約0.12元+/W；預計後續其他廠商平均單瓦生產成本約0.28元，不具備競爭優勢。”美科，在這裡或許被歸入了其他廠商之列。
美科股份募投專案——內蒙古三期20GW單晶拉棒專案，預計能夠實現“稅後財務內部收益率18.83%”的目標。趕碳號認為，美科股份這個預測可能過於樂觀了，結合當下的市場環境，這個專案現在還有沒有投建的必要，可能也要重新論證才行。
02 奇怪的現金流
單位：萬元；來自招股說明書
2023年前三季度，美科股份實現營業收入98.69億元，同比增長11.14%，扣非淨利潤為11.39億元，同比增長13.66%。公司2023年前三季度扣非淨利潤率為11.54%。單從這個指標看，還馬馬虎虎說得過去。
懂點財務知識的人都知道，利潤其實相對容易調節，但現金流往往更能真實反映一家企業的經營現狀。美科股份的現金流不容樂觀。
第一，2023年前三季度，美科股份經營活動產業的現金流由正轉負，為-20.50億元。
光伏行業除元件外，其他製造環節都是現貨交易，簡言之“一手交錢，一手交貨”。這也是由矽片的商品屬性決定的——矽棒切片後如果長時間庫存會發生氧化。下游電池企業一般和矽片企業實時商定單批貨價格，再付款拉貨。
美科股份為什麼經營性現金流為負呢？TCL中環和高景太陽能是矽片業務相對純粹的企業，最近幾個會計年度，這兩家企業的現金流一直為正。
經營活動產生的現金流量淨額；單位：億元
第二，美科股份的經營性現金流之所以差，是因為收了一堆票據。其實，交易所也早就關注到了這個問題，在問詢函中提到了：“報告期內，發行人（美科股份）收現率分別為119.81%、92.54%、35.84%，2021年經營性現金流為-72,873.77萬元。”
美科股份的應收賬款不算多，但是應收票據實在太多了。截至2023年6月20日，美科股份的應收票據為24.30億元，而上半年的營業收入為64.42億元！
單位：萬元；根據招股說明書整理
2023年上半年向通威、愛旭、正泰、潤陽分別銷售了15.34億、11.54億、8.30億、7.58億的貨，同時來自這四家的票據餘額分別為4.53億、5.71億、2.79億、1.88億。
截至2023年6月30日，美科股份應收票據及應收款項融資餘額前五名單位；單位：萬元
2023年1-6月主要客戶銷售金額及佔比；單位：萬元
美科股份的現金流窘境，並不能代表全行業都是這樣。這可以對比同一時期內矽片同行們的經營成果。
TCL中環2023年上半年實現營業收入349億元，淨利潤45.36億元，同比增長55.5%，扣非淨利潤38.08億元；應收賬款為53.38億元，應收票據為7556萬元。
對比兩家企業可以發現：第一，TCL中環銷售矽片幾乎不收票據。第二，TCL中環應收賬款和應收票據佔總營收的15%左右；而美科股份應收賬款和應收票據佔總營收的39%。
值得一提的是，有的企業選擇收票據是出於財務管理的需要——收票據時，售價可以高一點，有利提升利潤率。但是，美科股份的毛利率比TCL中環、高景太陽能都差。
趕碳號根據各家公司公告整理
03 募集50億，投向矽片紅海
2023年6月19日，江蘇美科第100億張矽片下線
產能過剩，急遽下跌的矽片價格，是影響公司利潤的主要原因。美科股份披露，“經初步測算，2023年度，公司預計實現營業收入約為115-125億元，較去年同期約下降3%-11%”，“預計實現扣除非經常性損益前後歸屬母公司股東的淨利潤約為9-12億元，較去年同期約下降7%至增長24%。”
不過，公司預計，“隨著產業鏈上下游調整逐步到位、光伏終端投資收益率顯著改善，預計未來矽片價格下行空間有限，對公司的經營業績影響整體可控。”
公司的經營業績能否可控，還要看供需關係，還要看市場供應過剩的局面能持續多久。如果矽片價格長期低迷，那麼大部分的矽片企業都難賺錢，美科股份想要獨善其身恐怕也很難。
根據美科股份的願景，“本專案可新增年均淨利潤113,043.38萬元，稅後財務淨現值104,750.02萬元（ic=12%），稅後財務內部收益率18.83%，稅後投資回收期5.52年”。以現在的矽片市場情況，這個專案賺錢的難度不小。
後 記
美科股份創始人、實控人王祿寶是以環太開發董事長的身份在光伏圈成名，早年創業於服裝行業，靠化肥廠發家。由於和光伏教父施正榮同為江蘇揚中人，王祿寶與施正榮合作頗多，早年曾為無錫尚德供應矽片。
施正榮不但是王祿寶的光伏領路人，也是王祿寶兒子、兒媳的行業領路人。公司董事兼總經理、王祿寶之子王藝澄，公司副總經理、王藝澄妻子卞曉晨早年都曾在無錫尚德工作。
美科是首次將太陽能晶矽多線切割技術引入中國的公司，只可惜起個大早趕個晚集，公司並未能完全把握住單晶迭代多晶的戰略機遇，而隆基綠能和TCL中環崛起，成為單晶矽片的雙龍頭。美科股份在2019年、2020年持續虧損，多晶業務毛利率一直為負，直至2020年透過同一實控人下的重大資產重組，才完成從多晶向單晶業務的戰略轉型，收購了原屬於控股股東旗下的子公司等資產後扭虧為盈。
矽片企業的競爭越來越激烈，江湖已非舊日的江湖。當下的資本市場，從融資市轉向投資市場也已是大勢所趨。
隆基綠能、TCL中環稱王之後，也不過各領風騷三五年，現如今甚至都擔心被其他一體化企業翻盤，就更不要說身處第二三梯隊的專業矽片企業美科了。此次公司能否順利上市融資，可能不只是決定公司會不會掉隊，或許直接決定生死存亡。
